Nieuwsbank

Schrijft, screent en verspreidt persberichten voor journalistiek, search en social media. Hét startpunt om uw nieuws wereldkundig te maken. Ook voor follow-ups, pitches en korte videoproducties.

Brief Financien: Schuld- en emissiebeleid in de EMU

Datum nieuwsfeit: 15-03-1999
Vindplaats van dit bericht
Bron: Razende Robot Reporter
Zoek soortgelijke berichten
Ministerie van Financien

Titel: Schuld- en emissiebeleid in de EMU

Aan:

De voorzitter van de Vaste Commissie van

Financiën van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Plein 2

2511 CR Den Haag

Uw brief van

Uw kenmerk

Ons kenmerk

Amsterdam

Agentschap/ 99.141

Onderwerp

Schuld- en emissiebeleid in de EMU

1. Inleiding

Op 1 januari 1999 is de euro ingevoerd voor de deelnemers aan de derde fase van de EMU. Voor Nederland betekent dit dat er een einde is gekomen aan de uitgifte van Nederlandse staatsschuld in guldens. De betrekkelijk luxe combinatie van een sterke valuta en de aanwezigheid van grote binnenlandse institutionele beleggers, die vanwege het afstemmen van hun uitzettingen op hun toekomstige verplichtingen voor een belangrijk deel zijn aangewezen op beleggingen in guldens, is niet langer doorslaggevend. Tevens is de relatieve positie van Nederland gewijzigd. De Nederlandse Staat verandert van grootste geldnemer in de guldensmarkt naar een middelgrote partij op de eurokapitaalmarkt. Tegelijkertijd biedt de eurokapitaalmarkt nieuwe kansen. Deze gewijzigde omgeving vergt aanpassingen in het schuld- en emissiebeleid van de Nederlandse Staat. In deze brief worden de beleidswijzigingen toegelicht die in dit kader zijn doorgevoerd. Deze aanpassingen hebben betrekking op de uitgifte van Nederlandse staatsleningen, de zogenoemde vaste schuld. Kortlopende schuld wordt onverminderd gebruikt voor het afdekken van dagelijkse fluctuaties in het schatkistsaldo. Slechts 4% van de totale schuld bestaat uit zogenaamde Dutch Treasury Certificates, schuldpapier dat wordt uitgegeven met oorspronkelijke looptijd van 1 jaar of korter.

2. De gewijzigde omgeving als gevolg van de invoering van de euro

Het verdwijnen van de nationale valuta binnen het eurogebied heeft ertoe geleid dat 11 separate obligatiemarkten zijn samengesmolten tot één grote eurokapitaalmarkt. Daarmee ontstaat een markt voor staatsschuld die in omvang ruim 10% groter is dan de Amerikaanse. Het aandeel van Nederland in deze eurokapitaalmarkt voor overheidsschuld bedraagt circa 8% en 14% als alleen gekeken wordt naar overheidsschuld met een triple-A rating.

Euromarkt voor overheidsschuld en triple-A overheidsschuld, 1997

Aan de aanbodzijde van de obligatiemarkt is door het verdwijnen van het valutarisico een veel grotere homogeniteit ontstaan. Het traditionele voordeel van een sterke valuta is komen te vervallen en bij de uitgifte van staatsleningen moet de Nederlandse Staat voortaan concurreren met andere, veelal grotere sovereigns om de gunst van de beleggers. Dit stelt extra eisen aan de aantrekkelijkheid van het product Nederlandse staatslening.

In de nieuwe eurokapitaalmarkt is in tegenstelling tot de Amerikaanse markt geen van de Europese sovereigns groot genoeg om in alle looptijdsegmenten de benchmark te vormen en daarmee de laagste financieringskosten te genieten. Factoren die bepalend zijn voor het verkrijgen van deze status zijn de debiteurenstatus van de emittent en de liquiditeit van het product. Ook op dit punt is er derhalve sprake van een zekere concurrentie tussen de grootste en meest kredietwaardige Europese overheden.

Het solide financieringsbeleid van Nederland heeft er aan bijgedragen dat Nederland wat betreft debiteurenstatus hoog scoort. Daarnaast is onder meer van belang dat Nederland een van de weinige Europese landen is die een kapitaaldekkingsstelsel heeft voor een groot deel van de pensioen-verplichtingen. Echter, door de absolute omvang van de schuld in vergelijking tot de grote triple-A sovereigns Duitsland en Frankrijk zijn de mogelijkheden voor Nederland om de benchmark in een bepaald segment te worden noodzakelijkerwijze beperkt. De financiële wereld verwacht dat de benchmarks in het eurogebied een omvang zullen hebben van tenminste H 10 mrd (circa 22 miljard). Momenteel is er slechts één Nederlandse staatslening (5,25% Nederland 1998 per 15 juli 2008) die, met een omvang van H 9,6 miljard, bijna aan deze voorwaarde voldoet.

Gemiddelde omvang van staatsleningen in Eurozone, ultimo 1998

in miljoen euro

Nederland kan er niettemin naar streven zo dicht mogelijk de Duitse en Franse benchmark-leningen te benaderen. Door een goed beleggingsalternatief kan het profiteren van de lage financieringskosten van dit soort leningen. In dit verband wordt er naar gestreefd om de liquiditeitspremie, het renteverschil met de benchmark, zo gering mogelijk te doen zijn. De hoogte van deze premie wordt onder andere bepaald door de omvang van de lening, het functioneren van de secundaire markt voor de desbetreffende leningen en de aanwezigheid van een markt voor afgeleide, op staatsleningen gebaseerde producten. Niet al deze aspecten kunnen rechtstreeks door de emittent worden beïnvloed. Dit geldt met name voor afgeleide produkten, zoals het future-contract1.

Aan de vraagzijde van de obligatiemarkt zal door het wegvallen van het valutarisico een zekere herallocatie van kapitaal plaatsvinden. Europese institutionele beleggers zijn voor het afstemmen van hun uitzettingen op hun toekomstige verplichtingen niet meer aangewezen op obligaties in de eigen nationale valuta. Dit leidt ertoe dat institutionele beleggers hun beleggingsportefeuilles zullen diversificeren binnen de eurokapitaalmarkt, wat nieuwe afzetgebieden creëert voor Nederlandse staatsleningen.

3. Versterking van de positie van de Nederlandse Staat op de euro-kapitaalmarkt

Teneinde de positie van de Nederlandse Staat als eerste klas debiteur te behouden en zo sterk mogelijk uit het herallocatieproces te komen, is het schuld- en emissiebeleid langs drie sporen aangepast aan de gewijzigde omgeving.

a. Het eerste spoor betreft het aanpassen van het product Nederlandse staatslening aan de nieuwe eisen die de eurokapitaalmarkt stelt. Om de aantrekkelijkheid van het product en daarmee de concurrentiepositie t.o.v. andere triple-A sovereigns te verbeteren is de liquiditeit, de markttransparantie en de standaardisatie vergroot.

De basis hiervoor is gelegd door de redenominatie van de Nederlandse staatsschuld per 1 januari 1999. Door de openbare staatsschuld ter grootte van circa 370 mrd in zijn geheel om te zetten naar euros, is de goede verhandelbaarheid van de reeds uitgegeven staatsschuld veilig gesteld.

Ook voor de nieuw uit te geven schuld streeft Nederland naar de hoogste graad van liquiditeit van zijn staatsleningen. De liquiditeit bepaalt in hoeverre er gehandeld kan worden in een product zonder dat dit grote transactiekosten en prijseffecten tot gevolg heeft. De omvang van de staatslening is hierbij van groot belang. In de guldensmarkt werd tot voor kort gestreefd naar leningen met omvang van 10 miljard. Vorig jaar is deze doelstelling, met de euro in zicht, verhoogd naar 15 miljard. Om de aansluiting met de Europese benchmarks niet te verliezen, is een nieuwe stap gezet door nieuwe leningen een uiteindelijke omvang van minimaal H 10 miljard te geven. Dit betekent dat bij een jaarlijkse financieringsbehoefte (in 1999) van ca. H 25 miljard twee nieuwe leningen in de markt kunnen worden gezet. De gewenste omvang zal worden bereikt door een emissie in verschillende tranches uit te geven. Daarnaast zullen omruiloperaties worden uitgevoerd, waarbij kleinere leningen op vrijwillige basis kunnen worden ingeruild tegen een obligaties van een grotere lening. Per saldo zal dit er toe leiden dat de totale uitstaande schuld in de toekomst over minder staatsleningen zal zijn gespreid. Thans is de totale schuld van H 182 mrd verdeeld over 39 openbare staatsleningen en een groot aantal onderhandse leningen. Als alle staatsleningen een omvang hebben van minimaal H 10 miljard zullen er maximaal 18 staatsleningen in de markt kunnen uitstaan. Een dergelijke consolidatie komt de marktstructuur en de transparantie ten goede.

Om de markttransparantie te vergroten zijn in voorbereiding op de euro een aantal aanvullende stappen genomen. Gekozen is voor een vast emissieschema, waarin iedere tweede dinsdag van de maand een nieuwe lening wordt uitgegeven. Dit schema wordt aan het begin van het kalenderjaar bekend gemaakt. Daarnaast publiceert de Staat de looptijdkeuze voor het eerst volgende kwartaal. De standaardisatie is vergroot door de aankondiging van emissies in een beperkt aantal looptijden.

b. Het tweede spoor betreft de bevordering van de distributie en promotie van Nederlandse staatsleningen. Om optimaal te kunnen profiteren van de nieuwe afzetgebieden in de eurokapitaalmarkt is een sterk distributiekanaal en een goede promotie van groot belang. Om dit te realiseren is per 1 januari 1999 een systeem van Primary Dealers ingevoerd, zoals de meeste Europese landen dit in één of andere vorm kennen. Daarbij is van meet af aan aandacht besteed aan de internationale oriëntatie. De groep bestaat uit Nederlandse, Europese en internationale financiële instellingen1. Op deze wijze is een goede geografische distributie van Nederlandse staatsschuld gewaarborgd. De Primary Dealers moeten naast hun verplichting om actief te participeren in de distributie van Nederlandse staatsschuld, ook zorg dragen voor een goed functionerende secundaire markt (zie hierna) en voor promotie van het product Nederlandse staatslening bij binnen- en buitenlandse beleggers.

c. Het derde spoor betreft de bevordering van de secundaire markt in Nederlandse staatsleningen. Zoals gemeld is dit aspect eveneens van groot belang voor een goede liquiditeit. De Primary Dealers onderhouden de secundaire markt in Nederlandse staatsleningen door dagelijkse, doorlopende afgifte van aan- en verkoopkoersen. De mogelijkheid te allen tijde te kunnen handelen vergroot de aantrekkelijkheid van Nederlandse staatsleningen voor beleggers. De opkomst van electronische handelssystemen kan hieraan verder bijdragen. Daarnaast ondersteunen de Primary Dealers initiatieven om zogenoemde multi-issuer futures te ontwikkelen, future-contracten waarin de staatsleningen van meer dan één emittent leverbaar zijn. Indien naast bijvoorbeeld Duitse en Franse staatsobligaties ook Nederlandse staatsobligaties leverbaar zijn, vormen Nederlandse staatsobligaties een gelijkwaardig beleggingsalternatief. Dit kan er toe leiden dat de liquiditeitspremie verwaarloosbaar klein wordt. Hoewel dergelijke future-contracten producten zijn van de private sector, houdt de Nederlandse Staat als emittent bij de looptijdkeuze en de omvang van nieuwe leningen waar mogelijk rekening met de ontwikkeling van dergelijke contracten. Op dit moment bestaan multi-issuer contracten voor staatsobligaties in het 2-, 5-, 10- en 30- jarige looptijdsegment. In het laatstgenoemde contract zijn ook Nederlandse staatsobligaties leverbaar.

4. Risicomanagement van schuld- en emissiebeleid

De aanpassing van het emissiebeleid aan de eisen van de EMU, noopt tot het maken van keuzes. Gegeven de financieringsbehoefte en de eisen van de EMU is het noodzakelijk de uitstaande schuld te concentreren in minder leningen en kunnen slechts een beperkt aantal nieuwe staatsleningen in de markt worden gezet. Teneinde die keuzes optimaal te kunnen onderbouwen is het verstandig deze te doen samengaan met een herijking van het risicobeheer van de staatsschuld, dat wil zeggen de mate waarin keuzes die thans worden gemaakt van invloed zijn op de risico's voor de rijksbegroting in de toekomst. Voor de vormgeving van dit risicobeheer is de expertise van Warburg Dillon Read ingehuurd. In de bijgevoegde appendix wordt in meer detail ingegaan op de in het afgelopen jaar uitgevoerde Liability Management studie, waarin gezocht is naar een voor de Nederlandse situatie optimale schuldstrategie bij verschillende risicoprofielen.

Uit het onderzoek komt een drietal beleidsconclusies naar voren. In de eerste plaats is gebleken dat het herfinancieringspatroon een groter effect heeft op het budgettaire risico dan de renteontwikkeling in de loop der tijd. Verstoringen in het aflossingspatroon over een reeks van jaren, bijvoorbeeld als gevolg van ad hoc beslissingen over de looptijd van nieuw uit te geven schuld, brengen relatief veel extra budgettair risico met zich mee en leiden daarmee tot een sub-optimale schuldportefeuille.

De huidige Nederlandse schuld kent reeds een min of meer gelijkmatig herfinancieringspatroon. Een tweede conclusie van de Lability Management-studie is dat dit patroon kan worden verbeterd door het uitgeven van een zo klein mogelijk aantal nieuwe leningen. Opvallend is dat dit uitstekend aansluit bij de liquiditeitsdoelstelling. Concentratie van het emissiebeleid brengt echter ook risicos mee, met name voor de zogenoemde plaatsingskracht. Er kan in een marktsegment verzadiging optreden zonder dat alternatieven voorhanden zijn. Om dit te vermijden zal in meer dan één looptijdsegment worden geëmitteerd.

In de derde plaats is een keuze gemaakt voor de looptijdsegmenten waarin met ingang van 1999 zal worden geëmitteerd: nieuwe leningen in het 3- en 10-jaars looptijdsegment. Deze keuze is gebaseerd op de hiervoor genoemde conclusies en de opbouw van een optimale schuldportefeuille en het daaraan verbonden risicoprofiel1. Daarnaast is rekening gehouden met de segmenten waarin zich de meeste liquiditeit bevindt. Dit geldt met name voor het 10-jaars segment. De omvang van de reeds uitstaande 30-jarige lening zal door heropening verder worden vergroot.

5. Conclusie

De invoering van de euro stelt nieuwe eisen aan het schuld- en emissiebeleid van de Nederlandse overheid. Nederland zal zich als emittent van staatsschuld opnieuw moeten positioneren naast andere, veelal grotere Europese sovereigns. Gestreefd wordt om Nederlandse staatsleningen een goed beleggingsalternatief te laten zijn voor de toonaangevende Duitse en Franse staatsobligaties (benchmarks). Daartoe zullen gestandaardiseerde, liquide leningen worden gecreëerd in de looptijdsegmenten 3 en 10 jaar. Met behulp daarvan en een combinatie van begeleidende maatregelen kan worden bereikt dat de Nederlandse Staat zich zowel thans, als in de verdere toekomst optimaal financiert.

DE MINISTER VAN FINANCIËN

Appendix

Liability Management studie

De Nederlandse Staat streeft ernaar de staatsschuld op langere termijn bezien op de meest efficiënte wijze te financieren. Dit betekent dat gegeven een aanvaardbaar risiconiveau de financieringslasten van de staatsschuld zo laag mogelijk zijn.

In het bedrijfsleven worden reeds geruime tijd zogenaamde Asset and Liability Management studies uitgevoerd om de relatie tussen risico en rendement te kwantificeren. Meer recentelijk zijn ook overheden ertoe overgegaan om de daarbij ontwikkelde technieken te gebruiken ter ondersteuning van het schuldmanagement. Een belangrijke verschil is dat overheden in tegenstelling tot financiële instellingen geen actieve beleggingsstrategie volgen maar een op lange termijn gerichte strategie. Deze is te vergelijken is met een zogenaamde buy and hold strategie. Risico en kosten hebben derhalve betrekking op de onzekere rentevoet waartegen in de toekomst moet worden geherfinancierd. Het gaat daarbij om het budgetrisico, of anders gezegd cash-flow at risk.

Vergelijking beleggingsbeleid en schuldmanagement

Beleggingsbeleid

Schuldmanagement

doelstelling

maximalisatie waarde beleggings-portefeuille

Minimalisatie financieringskosten schuld-portefeuille

tijdshorizon

Kort

Lang

winst/kosten begrip

beleggingsrendement inclusief koerswinst

Uitgifterendement

risico maatstaf

Value at Risk

Cash-flow at Risk

risico langlopende obligaties

Hoog

Laag

In de Liability Management-studie welke in samenwerking met Warburg Dillon Read (Londen) is ondernomen, is voor Nederlandse situatie gezocht naar een optimale schuldstrategie bij een gewenst risicoprofiel. Om van iedere schuldstrategie het lange termijn risico en de bijbehorende financieringskosten te kunnen berekenen is een model ontwikkeld dat alle theoretische denkbare schuldstrategieën combineert met een groot aantal rentescenarios.

Voor de simulatie van deze rentescenarios wordt uitgegaan van de in de financiële wereld gangbare methode, waarbij arbitragevrije uitkomsten voor de renteontwikkeling worden afgeleid uit de relatieve prijzen op financiële markten. Deze zijn niet gebaseerd op subjectieve renteprognoses.

Uitgangspunt is de forward yieldcurve. Deze kan worden beschouwd als door de markt verwachte rentevoeten voor toekomstige jaren. Vervolgens kunnen met behulp van een principal components- of factor-analyse uit historische forward yieldcurves de meest voorkomende bewegingen worden gefilterd. Deze kunnen op hun beurt worden gebruikt om, met behulp van een Monte Carlo simulatie, scenarios voor de veranderingen in toekomstige rentes te genereren. Onderstaande grafiek toont de simulatie van één rentescenario.

Ontwikkeling van de forward yieldcurve na een renteschok

Door de rentescenarios te combineren met uiteenlopende schuldstrategieën wordt inzicht verkregen in de relatie tussen budgetrisico en financieringskosten. Verkorting van de looptijd brengt met zich mee dat ieder jaar een groter deel van de staatsschuld moet worden vernieuwd. Daardoor wordt de begroting gevoeliger voor rentefluctuaties. Zo kent een portefeuille die volledig bestaat uit 1-jarige leningen een hoger renterisico voor de begroting dan een portefeuille met langer lopende leningen. Daar staat tegenover dat de financieringskosten, bij een normale yieldcurve, lager zullen zijn. Omgekeerd zal het renterisico voor de begroting minimaal zijn als de schuld volledig gefinancierd wordt met 30-jarige leningen. In dat geval zullen de financieringskosten evenwel hoger zijn dan bij iedere andere portefeuille.

Afweging budgetrisico en financieringslasten bij potentiële schuldstrategieën

In de grafiek zijn de verschillende schuldstrategieën weergegeven door middel van een puntenwolk. Portefeuilles die volledig bestaan uit één looptijd zijn apart in de grafiek weergegeven. Duidelijk is dat niet alle strategieën even efficiënt zijn. De efficiënte strategieën worden gevormd door de punten die bij een bepaald budgetrisico de laagste financieringskosten hebben. Deze optimale portefeuilles samen vormen de efficiënte grenslijn.

Uit deze lijn blijkt dat de kosten van een risicoreductie een toenemend stijgend verloop heeft.

Aan het model worden vervolgens markttechnische en strategische overwegingen als randvoorwaarden toegevoegd. Daarbij moet gedacht worden aan de voorwaarde om in meer dan één looptijdsegment te emitteren en aan voorwaarden die samenhangen met de euro, zoals het streven om nieuwe leningen minimaal een omvang van H 10 mrd te geven en het emitteren in de benchmark looptijdsegmenten. Het aantal optimale schuldstrategieën is hierdoor verder ingeperkt.

Op basis van de studie wordt een portefeuille aanbevolen welke is opgebouwd uit emissies in het 3 en 10-jaars segment, aangevuld met emissies in het 30-jaars segment.

-o-o-o-

reageer via disqus

Nieuwsbank op Twitter

Gratis persberichten ontvangen?

Registreer nu

Profiteer van het gratis Nieuwsbank persberichtenfilter

advertentie