Nieuwsbank

Schrijft, screent en verspreidt persberichten voor journalistiek, search en social media. Hét startpunt om uw nieuws wereldkundig te maken. Ook voor follow-ups, pitches en korte videoproducties.

Gastcollege over corporate governance door minister Zalm

Datum nieuwsfeit: 19-03-2001
Vindplaats van dit bericht
Bron: Ministerie van Financien
Zoek soortgelijke berichten
Ministerie van Financien

Titel: College corporate governance 19 maart 2001



Gastcollege over corporate governance door minister Zalm op maandag 19 maart 2001 op de Katholieke Universiteit Nijmegen

Introductie

Dames en heren, ik vind het leuk vandaag voor u een gastcollege te mogen verzorgen. Het biedt mij een mooie gelegenheid om zelf eens te ervaren wat voor zware taak het doceren eigenlijk is. Graag lever ik een kleine bijdrage aan de vermindering van het probleem van de werkdruk van de docenten en professoren in het onderwijs!

Dit college past in een reeks van colleges die ik samen met Wouter Bos, de staatssecretaris, verzorg. De bedoeling is dat we bij studenten duidelijk maken waarmee het Ministerie van Financiën zich zoal bezighoudt. Want we zijn iets meer dan de jaarlijkse blauwe envelop en de strijd om de uitgaven die u in de toekomst zal krijgen en het in de hand houden van de uitgaven. De reden voor de colleges is ook dat we elk jaar wat leuks uit hebben te delen en wel de Grote Financiën prijs.

De Grote Financiën prijs is een essaywedstrijd waarmee het Ministerie van Financiën studenten uitdaagt een artikel of scriptie te schrijven over een financieel-economisch of fiscaal onderwerp. Maar ook juridische onderwerpen met raakvlakken met de financiële sector of de economie komen in aanmerking. Zeker wanneer ik vertel dat er een beloning van maar liefst 5.000 Euro, in guldens het imposante bedrag van meer dan 11.000, en een speciaal ontworpen kunstwerk aan vast zit voor de winnaar.

Als u een goede scriptie hebt geschreven, aarzel dan niet om deze in te sturen. De voorzitter van de beoordelingscommissie, de oud-minister van Economische Zaken, Hans Wijers, en de andere leden zullen uw inzending met grote interesse lezen.

Corporate governance

Eén van de onderwerpen waarover u een essay of scriptie zou kunnen schrijven is corporate governance. Gelet op de verantwoordelijkheid voor de effectenbeurs zijn Justitie, EZ en Financiën hoeders van dit onderwerp. Een breed onderwerp waarover veel wordt geschreven. En de Universiteit van Nijmegen neemt een bijzonder prominente positie in bij discussies op het terrein van corporate governance. Ook al is men het in Nijmegen niet altijd onderling eens is; ten aanzien van bijvoorbeeld het structuurregime bestaan dissidente opvattingen. Het tekent de open en wetenschappelijke cultuur die bij een universiteit hoort.

Wat wordt nu precies met deze term bedoeld? Kortgezegd komt het er op neer dat onder corporate governance wordt verstaan het proces van beïnvloeding door belanghebbenden van de gang van zaken bij ondernemingen zowel ter zake van de besluitvorming als ter zake van de uitvoering. Dit is een praktische definitie.

Straks zal ik het een en ander nader toelichten en aandacht besteden aan het speelveld waarin corporate governance zich nationaal en internationaal begeeft. Aan de hand van de drie elementen van corporate governance: transparantie, verantwoording en zeggenschap kom ik hier nog uitgebreider op terug. Vervolgens pik ik er twee belangrijke initiatieven uit: het wetsvoorstel
beschermingsconstructies en de 13de richtlijn overnamebiedingen. Deze richtlijn is nog in de maak, maar komt er wel!

Ik ben nu bijna 7 jaar Minister van Financiën. Op het terrein van corporate governance is er in die 7 jaar veel op de kaart gezet. Niet zozeer omdat ik minister ben, maar ook door private initiatieven zoals de Commissie Peters. Dit alles in goede samenspraak met de andere ministeries. Waarom, is de vraag, wordt corporate governance door de overheid nu zo belangrijk gevonden?

Prestaties van ondernemingen en de kapitaalmarkt als geheel zijn in grote mate afhankelijk van de invulling van de economische structuur door markt en overheid. Een goede economische structuur, en dus een goede corporate governance, scheppen de randvoorwaarden voor goede prestaties. Ondernemingen met een goede corporate governance kunnen eenvoudiger een beroep doen op de kapitaalmarkt voor het aantrekken van vermogen. De laatste jaren is corporate governance dan ook steeds nadrukkelijker op de agenda gekomen, zowel bij de overheid, als bij het bedrijfsleven.

Scheiding eigendom en leiding

Corporate governance is echter al heel erg oud. Vanaf het moment dat binnen ondernemingen een splitsing werd aangebracht tussen leiding en eigendom, is er nagedacht over de vormgeving van de ondernemings-structuur. En we hebben in Nederland de primeur gehad; de Vereenigde Oost-Indische Compagnie was de eerst bekende onderneming die een dergelijke splitsing aanbracht. De eerste Naamloze Vennootschap. Dit was dus al in de 17de eeuw, de gouden eeuw. Bij het nieuwe geschiedenisonderwijs gaat dit, naar ik meen, heten de tijd van koningen en pruiken.

Spreiding van risicos

Er is dus een splitsing is aangebracht tussen de verschaffer van het kapitaal en de ondernemingsleiding. Kapitaalverschaffers hoefden niet langer deel te nemen in de leiding en werden zodoende in staat gesteld om in meerdere verschillende ondernemingen te investeren. Doordat ze eigenaar worden in verschillende bedrijven wordt het risico op hun investering gespreid. Dat vormde veelal ook het begin van een beurs.

Professioneel management

De splitsing tussen kapitaal verschaffen en besturen biedt ook een goede gelegenheid om professioneel management aan te stellen. Niet langer hoeft de topbestuurder ook zelf financieel draagkrachtig te zijn. Hij of zij kan geselecteerd worden op kennis en kunde. En als een bestuurder niet meer functioneert, dan kan die worden vervangen zonder dat hij er ook met het geld vandoor zal gaan.

Verantwoording en toezicht

Dat was de ene helft, de term corporate, ofwel de vennootschappelijke structuur. Dan nog de governance. Een kapitaalverschaffer die het dagelijks bestuur overdoet aan een derde wil natuurlijk wel enige zekerheid over de correcte aanwending van zijn geld. Hij zal dus afspraken moeten maken met de bestuurder over het beleid en de gang van zaken in de onderneming. Ook zal hij moeten controleren of de bestuurder zich houdt aan die afspraken. Om het toezicht inhoud te geven moet de bestuurder aan de kapitaalverschaffer verantwoording afleggen over de aanwending van de beschikbaar gestelde financiële middelen.

De scheiding tussen eigendom en leiding heeft in de afgelopen vier eeuwen geleid tot de vorming van een kapitaalmarkt van gigantische omvang. De miljarden vliegen je daar om de oren. Zo is de beurswaarde van Nederlandse ondernemingen al veel groter dan het Bruto Nationaal Product. Dagelijks staan kranten vol met artikelen die gaan over deze thematiek in al haar verschijningsvormen. Corporate governance is dus zeer actueel.

Vennootschappelijke modellen

Binnen corporate governance worden twee verschillende modellen onderscheiden.

Angelsaksisch model

Zo kennen we het Angelsaksische model, dat in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk bestaat. Twee landen met de best ontwikkelde kapitaalmarkt. Het model in deze landen legt de nadruk op het belang van de aandeelhouder. De aandeelhouder wordt echt als principaal, als eigenaar, van de onderneming beschouwd. Uiteindelijk hebben de aandeelhouders ook de laatste stem over belangrijke beslissingen binnen de onderneming. Er is dus sprake van een duidelijke aandeelhoudersdemocratie.

Het bestuur van de onderneming wordt in het Angelsaksisch model gevormd door één board. Daarin zitten zowel actieve als toezichthoudende bestuurders.

Rijnlands model

In Continentaal Europa kennen we het Rijnlandse model. Dat model gaat ervan uit dat rekening moet worden gehouden met alle belanghebbenden binnen een onderneming, de zogenaamde stakeholders. In de praktijk versterkt dit de positie van het bestuur. Om toch druk op de bestuurders te leggen is voorzien in een duale board. We kennen de Raad van Bestuur met daarboven de Raad van Commissarissen. In tegenstelling tot het Angelsaksische model zijn de toezichthouders dus in een apart orgaan ondergebracht. Een orgaan met verregaande bevoegdheden. Daar kom ik straks nog op bij de bespreking van het structuurregime.

Convergentie

De kapitaalmarkt beperkt zich niet tot landsgrenzen. Ook ondernemingen begeven zich steeds vaker op een internationaal speelveld en doen voor hun financiering steeds vaker een beroep op een internationaal verspreide groep van aandeelhouders. Je ziet binnen die ondernemingen dan ook dat ze het beste uit de twee werelden gaan combineren. In Angelsaksische tradities zie je steeds meer van het bestuur onafhankelijke commissies opbloeien. Een soort Raden van Commissarissen op het terrein van benoeming, beloning en controle. In Rijnlandse tradities wordt shareholder value steeds belangrijker gevonden. Ook voor de politiek is dit belangrijk. Wil je buitenlandse bedrijven aantrekken en Nederlandse ondernemingen behouden dan moet je een aantrekkelijke structuur kunnen bieden.

Nederlands model (1)

Hoe ziet het Nederlandse model van corporate governance er nu precies uit?

Rijnlands en Angelsaksisch

Het Nederlandse model is van oudsher Rijnlands, maar vertoont steeds meer Angelsaksische trekjes. Een land als Nederland kan de ogen immers niet sluiten voor internationale gebruiken. Zeker niet met zo veel multinationals die hier voor werkgelegenheid en belastinginkomsten zorgen. We kiezen zoals een goed koopman betaamt dus maar voor het beste uit twee werelden. Het rustgevende consensusmodel wordt aangevuld met de eisen die de kapitaalmarkt stelt aan de te leveren prestaties. Levert een onderneming onvoldoende prestaties, dan zal de toegang tot goedkope financiering moeilijker worden. Er zijn dan ook minder mogelijkheden voor expansie. Het bestuur zal vervolgens op de prestaties van de onderneming worden afgerekend. In positieve zin doordat bijvoorbeeld opties in waarde stijgen, dan wel in negatieve zin: omdat het bestuur ontslagen wordt.

Beurs en beleggers

Hoe presteren de ondernemingen nu in Nederland? Voldoen we aan de eisen die de kapitaalmarkt stelt? De effectenbeurs in Amsterdam, nu bekend onder de naam Euronext, is goed ontwikkeld. Ondernemingen kunnen in Nederland via de beurs relatief eenvoudig een beroep doen op kapitaal. Aandeelhouders hebben op hun beurt vertrouwen in het functioneren van de beurs. Ik heb het idee dat we dat wel goed doen.

In tegenstelling tot de ons omringende landen kent Nederland een aantal spelers die vanuit de Nederlandse structuur zeer groot zijn geworden, de institutionele beleggers. Ik denk vooral aan pensioenfondsen en de verzekeraars. Over het algemeen zijn we in Nederland goed verzekerd voor onze ouwe dag. De ingelegde premies in deze fondsen moeten goed kunnen renderen. Ik heb het idee dat institutionele beleggers en ondernemingen elkaar goed kunnen vinden; een groot deel van de financiering van het bedrijfsleven is van die institutionele beleggers afkomstig.

Structuurregime

Maar de invloed van beleggers, en dan met name de kleine beleggers, is in Nederland beperkt. Zoals gezegd kent het Rijnlandse model een groot gewicht toe aan de raad van commissarissen. Commissarissen nemen zelfs een groot deel van de bevoegdheden van aandeelhouders over.

Al sinds net na de oorlog praten we in Den Haag over het bestuur van grote ondernemingen. Begrippen als shareholder value en de bijbehorende aandacht voor aandeelhoudersrechten waren destijds echter slechts in Amerika gemeengoed.

In 1960 werd een commissie gevraagd in breder verband naar het bestuur van de onderneming te kijken. De commissie Verdam wilde de wettelijke bevoegdheden van de raad van commissarissen overeenkomstig de bestaande praktijk sterk uitbreiden. Dit ten koste van de rol voor de AvA.

De SER ontwikkelde daaropvolgend in 1969 in één vergadering, naar verluid, de huidige structuurregeling. Over die regeling was men het plotseling unaniem eens. Gezien de voorgeschiedenis van ruim 20 jaar, spreekt men wel van 'Het Wonder van Den Haag'. Uiteraard mede geregisseerd vanuit Nijmegen.

Voor grote vennootschappen kennen we sindsdien een verplichte raad van commissarissen. Commissarissen in de grote bedrijven benoemen zichzelf. De algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) en de ondernemingsraad (OR) hebben op die benoeming een geclausuleerd vetorecht. Voor het overige zijn de rechten van de AvA in de grote vennootschap, merendeels bij de commissarissen terechtgekomen.

SER-advies Structuurregime

De SER heeft onlangs het benoemingssysteem van de raad van commissarissen op de schop genomen en het voorstel heeft een einde gemaakt aan het coöptatiesysteem. Dat vind ik een goed punt, want zonder enige corrigerende mogelijkheid begon het systeem wat achterhaald te raken. De SER heeft dit systeem vervangen door een systeem waarbij de AvA uiteindelijk het laatste woord heeft over de benoeming van commissarissen. Je kan nog niet spreken van een echt benoemingssysteem van de AvA. Zij heeft alleen het recht om een voordracht van de raad van commissarissen te doorbreken als tenminste een 2/3 meerderheid die ten minste 1/3 van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt dit wenselijk vindt. De OR mag van de SER voor maximaal 1/3 van het aantal commissarissen een voordracht doen aan de raad van commissarissen.

Bij een benoemingsrecht moet er voor worden gewaakt dat de introductie van deelbelangen in de raad van commissarissen in de praktijk niet tot polarisatie binnen de raad en het besluiteloosheid leidt. Het Duitse model wordt meestal als afschrikwekkend model ons voorgehouden. Bij het voorstel van de SER is nadrukkelijk aandacht besteed aan dit risico. Het uiteindelijke resultaat heeft geleid tot een acceptabel voorstel. Wel moet het correctiemechanisme voor slecht functionerende commissarissen verder worden uitgewerkt. Ook moeten kapitaalverschaffers belangrijke bestuursbesluiten, zoals fusies en overnames, moeten goedkeuren.

Daarnaast krijgt de AvA het recht om de jaarrekening vast te stellen. Verhalen dat met deze bevoegdheid een onderneming kan worden gestript en er door aandeelhouders kan worden gecashed, kan ik niet zo goed plaatsen. Een onderneming blijft voor de vaststelling van de winst in de jaarrekening gewoon gebonden aan de eisen die gelden voor de getrouwe verslaggeving. Ook ligt het dividendbeleid veelal vast. Het recht voor de AvA om de jaarrekening vast te stellen bestaat al decennia lang voor de niet structuurvennootschappen, en dat zonder problemen.

Een initiatief dat wel als doorbraak moet worden beschouwd betreft de certificering. Want last but not least: certificaathouders krijgen stemrecht op de AvA in situaties dat geen sprake is van een vijandige overnamesituatie of een dreiging hiervan. Over het fenomeen certificering kom ik straks nog te spreken.

Al met al komt er meer druk op de commissarissen om hun werk goed te doen. Alle commissarissen, dus ook de commissarissen die worden benoemd op voordracht van de OR, dienen zich bij de uitoefening van hun taak te richten op het belang van de vennootschap en alle daarbij betrokkenen. In afwijking van het Duitse systeem van voordrachten vanuit werknemerskring mogen in Nederland de werknemers van de vennootschap geen commissaris worden. We krijgen dus geen echte werknemerscommissarissen. De volgende situatie, dat door het plaatje is afgebeeld, zal zich naar mijn verwachting dan ook niet voordoen.

Nederlands model (2)

Juridische bescherming

Naast de grote rol voor de raad van commissarissen kenmerkt het Nederlandse model zich door een ruim gebruik van juridische of statutaire beschermingsmaatregelen. Veel ondernemingen kennen de typisch Nederlandse fenomenen als certificering, preferente aandelen en het structuurregime. Ook geven veel ondernemingen prioriteitsaandelen uit. Bij certificering komt het stemrecht op de aandelen terecht bij een Administratiekantoor. Dat kantoor is veelal verbonden aan het bestuur. Het Administratiekantoor geeft op haar beurt certificaten uit aan de kapitaalverschaffers. De zogenaamde certificaathouders mogen dus wel geld inbrengen, maar niet meebeslissen over de aanwending van het geld. Die beslissing is voorbehouden aan het bestuur en het aan het bestuur verbonden Administratiekantoor. Ik loop alvast vooruit door u te melden dat we op dit moment bezig zijn om de certificering van haar negatieve aspecten te ontdoen.

Verder heeft het bestuur van veel ondernemingen het recht om preferente aandelen, ofwel prefs, uit te geven. Dat zijn nieuwe aandelen met een onevenredig hoog stemrecht die worden uitgegeven aan een voor de continuïteit van de onderneming verantwoordelijke Stichting. In belangrijke situaties kan het bestuur aldus voorkomen dat de aandeelhouders via de AvA hun stempel op de beslissing kunnen zetten. De Stichting bezit immers vaak het merendeel van het stemrecht.

Hetzelfde geldt bij de uitgifte van prioriteitsaandelen. Ook hier wordt de bevoegdheid te besluiten over belangrijke zaken bij een ander dan de eigen AvA neergelegd. Gewone aandeelhouders worden in Nederland via de juridische bescherming op afstand gezet. Zolang de agent (het bestuur) doet wat de principaal (de aandeelhouder) wenselijk acht, is er geen probleem. Maar zodra de belangen uit elkaar gaan lopen rijst de vraag of dit nog steeds te rechtvaardigen is. Het langdurig kunnen negeren van gerechtvaardigde belangen van kapitaalverschaffers is onwenselijk. Ik zal straks iets zeggen over het wetsvoorstel beschermingsconstructies. Want via dit voorstel hopen we een mooi systeem te creëren dat een dergelijk negeren onmogelijk maakt.

Bescherming en beurswaarde

Er is de laatste tijd in Nederland onderzoek gedaan naar het effect van beschermingsmaatregelen op de beurswaarde van ondernemingen. De uitkomsten wijzen in verschillende richtingen, afhankelijk van de in het onderzoek betrokken steekproef. Ik zal u niet vermoeien met een opsomming van alle al dan niet statistisch significante resultaten. Er is natuurlijk wel enig anecdotal evidence dat dit zo is.

Omgevingsvariabelen

Internationaal

De kapitaalmarkt in Europa is ondertussen al over op de Euro. En de Euro heeft in de Europese Unie een heel duidelijk effect. Het vrije verkeer van kapitaal in de EU is enorm versterkt. Valutarisicos vallen weg. Investeringsbeslissingen worden op andere en betere gronden genomen. De focus ligt meer op de feitelijke prestaties van een onderneming en de manier waarop de onderneming over haar prestaties verantwoording aflegt. Ook hierdoor neemt het belang van corporate governance toe.

Invloed pensioenfondsen

Een goede corporate governance gaat niet zonder een actieve opstelling van aandeelhouders. Met name institutionele beleggers en pensioenfondsen kunnen nu al gebruik maken van de nodige aandeelhouders-instrumenten. Ik heb overigens niet de indruk dat ze dit altijd al actief doen. Ook voor nieuwe instrumenten geldt dat de effectiviteit staat en valt met een actief optreden van aandeelhouders. De grote beleggers hebben hier zeker een aparte verantwoordelijkheid.

Pensioenfondsen hebben deze verantwoordelijkheid zeker richting hun premiebetalers. Deze hebben recht op een goed rendement op hun ingelegde vermogen, met name op de lange-termijn. En dit rendement wordt overigens niet alleen in Nederland gehaald. Pensioenfondsen kunnen steeds makkelijker switchen tussen landen. Zeker ook in een Europa met een steeds meer liquide kapitaalmarkt. Wil je als onderneming een aantrekkelijke investering zijn voor pensioenfondsen, dan ontkom je er niet aan de corporate governance structuur aan te passen aan de wensen van de markt.

Fusie en overnamemarkt

Dan de fusie- en overnamemarkt. Door de mondialisering van de kapitaalmarkt is het eenvoudiger om toegang tot de kapitaalmarkt te krijgen. Zeker wanneer het gaat om grote bedragen. Dit heeft ook als consequentie dat ondernemingen makkelijker kunnen overnemen en fusies makkelijker tot stand komen. Het met de overname gemoeide geld kan immers goedkoper worden verkregen. En de omvang van de fusie- en overnamemarkt is enorm. Zo werd in 1999 voor een waarde van 2500 miljard Euro aan fusies en overnames geregistreerd. En deze waarde nam de afgelopen 10 jaar met gemiddeld zon 20% per jaar toe. Het is voor ondernemingen belangrijk om goed te blijven presteren. De markt verhardt en achterblijvers kunnen genadeloos worden gestraft.

Nationale omgeving

De internationale omgeving is belangrijk. Met name voor ondernemingen die zich op dit internationale speelveld begeven. Maar natuurlijk kennen we als Nederland ook onze eigen regels en gebruiken.

Evenwicht werknemers/aandeelhouders

Een pijler van ons Nederlandse poldermodel wordt gevormd door de evenwichtige benadering van het belang van werknemers en dat van aandeelhouders. Evenwicht is prima, maar evenwichtig moet niet als gelijk worden uitgelegd. In de praktijk gebeurt dat soms wel. Een verbetering van het belang van aandeelhouders moet vaak ook een verbetering van het belang van werknemers inhouden. Die koppeling wordt soms erg strak gelegd. Het kan gemakkelijk noodzakelijke moderniseringen van het model in de weg staan en geeft in de praktijk veel vrijheden aan het bestuur.

Belang van de vennootschap

Bestuurders zijn gebonden aan wettelijke normen. Zo moeten bestuurders in Nederland zich richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, zo staat in de wet. Ze moet daarbij rekening houden met alle belanghebbenden binnen de onderneming, zoals kapitaalverschaffers, werknemers en crediteuren. Omdat het begrip zo breed is geformuleerd kan het voorkomen dat het belang van de vennootschap wordt misbruikt om het eigen belang van de bestuurders of de commissarissen na te streven.

Dat zag je bijvoorbeeld in Duitsland, een land dat een zelfde begrip kent. De topman van Mannesmann ging in eerste instantie niet akkoord met het uitgebrachte bod van haar rivaal, het Britse Vodafone. Het bod was namelijk niet in het belang van de vennootschap, zo was vastgesteld. Maar uiteindelijk gaf de topman de strijd op en kreeg een eenmalige extra beloning van 60 miljoen mark. En dat bedrag was zeker niet alleen in het belang van de vennootschap!

Mensen die zich afzetten tegen meer correctiemogelijkheden voor aandeelhouders, die zich dus afzetten tegen het Angelsaksische denken, moeten zich bewust zijn dat de bestuurders in de praktijk veelal de lachende derde zijn. Het beperken van de corrigerende invloed door aandeelhouders zou wel eens het old-boys network, waar zo tegen geprotesteerd wordt, kunnen versterken. En de hieraan verbonden kosten zijn hoger dan men denkt. Ook voor bijvoorbeeld de werkgelegenheid.

Een autoriteit op het terrein van bedrijfswaardering, Tom Copeland, schreef laatst nog in de krant dat bedrijven die het succesvolst zijn bij het scheppen van aandeelhouderswaarde, ook de meeste banen creëren. De belangentegenstelling tussen de verschillende stakeholders (werknemers versus aandeelhouders) is in de praktijk vaak minder groot dan men denkt.

Kernelementen corporate governance

Ik heb ondertussen globaal het speelveld van corporate governance behandeld. U heeft gezien dat het om een heel breed onderwerp gaat. Om het allemaal makkelijker te maken is het misschien goed om het onderwerp in te pakken in drie kernelementen. Het gaat dan om transparantie, verantwoording en zeggenschap.

Deze drie elementen zijn eigenlijk de uitgangspunten voor goed ondernemingsbeleid. Het zijn kernelementen die gelden voor het hele pallet van de vennootschappelijke kaart. Een onderneming moet transparant zijn over haar beleid. Over het gevoerde beleid moet ze verantwoording afleggen. En eigenaren en toezichthouders moeten vervolgens hun oordeel kunnen uitspreken over het verantwoorde beleid en indien nodig in kunnen grijpen.

De initiatieven die de overheid op het terrein van corporate governance neemt kunnen ook aan deze drie elementen worden opgehangen. Op elk van deze elementen kunnen we in Nederland namelijk nog wel wat verbeteren. Dat betekent niet dat we een ander model kiezen, maar veel meer dat we het model aanscherpen waar nodig. Je zou zeggen, we optimaliseren het Rijnlandse model.

Om te beginnen met de transparantie.

Transparantie (1)

Een goed functionerende kapitaalmarkt moet ondernemingen aantrekken die op zoek zijn naar kapitaal, maar ook beleggers die bereid zijn in die ondernemingen te investeren. Er wordt naar gestreefd om de kosten voor het aantrekken van kapitaal zo laag mogelijk te houden. Die kosten hangen samen met het risico dat de belegger op zijn investering loopt. Het risico zal in de ogen van beleggers afnemen naarmate ze beter worden geïnformeerd over de strategie, het beleid en de verwachte resultaten. En daarmee zouden de kapitaalkosten kunnen dalen.

Commissie Peters

In 1997 heeft de Commissie Corporate Governance, beter bekend onder de naam Commissie Peters, een rapport uitgebracht met 40 aanbevelingen voor een goede corporate governance. De verschijning van dit rapport is een belangrijke impuls voor het corporate governance debat in Nederland geweest. Uit later onderzoek door de Monitoring Commissie, ook wel de Commissie Peters II, is gebleken dat ondernemingen de aanbevelingen nog onvoldoende hadden opgevolgd. Dit bracht mij en mijn collegas ertoe om een aantal wettelijke initiatieven aan te kondigen die aansloten op belangrijke aanbevelingen van Peters. Ik zal er een paar uitlichten.

Bezoldiging bestuurders

Allereerst de bezoldiging van bestuurders. In reactie op het rapport Peters II is een wetswijziging aangekondigd over de transparantie in beloning en effectenbezit van individuele bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen. Bestuurders en commissarissen kunnen in Nederland in onderling overleg hun bezoldiging vaststellen. De principalen, dus de aandeelhouders, staan veelal buitenspel. Bij zon constellatie past een heldere verantwoording. De meeste bestuurders in Nederland houden hun inkomen graag geheim. Maar aandeelhouders dienen zich een oordeel te kunnen vormen over de redelijkheid van de bezoldiging van bestuurders, onder meer in relatie tot de geleverde prestaties.

Het wegstoppen van deze informatie past niet langer in deze tijd. We zien bij de salarisontwikkeling steeds meer aansluiting bij de Angelsaksische praktijk. Dan moeten ook de Angelsaksische tradities van openheid en transparantie in Nederland worden toegepast. Alle beursgenoteerde ondernemingen zullen dan ook worden verplicht om de salarissen per individuele bestuurder openbaar te maken. Ook optierechten en andere beloningscomponenten, zoals gouden handdrukken, moeten uit de doeken worden gedaan.

Naast deze transparantie in het jaarverslag over de bezoldiging, moeten bestuurders, commissarissen en grootaandeelhouders ook hun aandelenbezit melden aan de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE). Het gaat dan om de transparantie omtrent de zeggenschapsverhoudingen binnen een onderneming. Vooral voor investeerders kan het zeer relevant zijn te weten wie het vermogen hebben verschaft en welke dubbele petten bestuurders en commissarissen mogelijk hebben. De meldingen worden dan ook openbaar gemaakt in een register van de STE.

Corporate governance structuur

Transparantie is ook van belang als het gaat over de corporate governance structuur van een onderneming. Aandeelhouders willen weten in wat voor bedrijf ze investeren. Daarom is het van belang dat de onderneming helderheid schept over bijvoorbeeld de bevoegdheden van de verschillende organen van de vennootschap, de aanwezige beschermingsconstructies en de aandeelhoudersstructuur. Het zijn allemaal zaken die in de toekomst in het jaarverslag zullen moeten worden gemeld.

Internationale verslaggevingsstandaarden

En dan iets voor wat betreft het jaarverslag zelf. Het is van groot belang dat een jaarverslag qua opzet en inhoud aansluit bij de eisen die spelers op de internationale kapitaalmarkt aan een goed jaarverslag stellen. Om de internationale kapitaalverschaffers te bereiken zijn ondernemingen in meerdere landen op een beurs genoteerd. Al deze landen kennen hun eigen normen voor transparantie en verantwoording.

In een onderzoek schijnt becijferd te zijn dat alleen al de Nederlandse standaarden maar liefst 2348 miljard alternatieven voor waardering en resultaatbepaling toelaten. Je kunt dit flexibel of liberaal noemen, maar de onderlinge vergelijkbaarheid van jaarverslagen laat natuurlijk veel te wensen over. De Europese Commissie streeft er dan ook naar, en ik ondersteun dat, om vanaf 2005 de International Accounting Standards, de IAS, verplicht voor te schrijven voor beursgenoteerde ondernemingen. De IAS staan minder keuzevrijheid toe. Naar verwachting zal de keuzevrijheid in de toekomst nog verder afnemen, ten gunste van de transparantie en vergelijkbaarheid.

Transparantie (2)

Openbare Biedingen op Effecten

Vorige maand heeft de Tweede Kamer het wetsvoorstel openbare biedingen op effecten aanvaard. Dat wetsvoorstel behandelt de gedragsregels die gelden bij fusies en overnames door middel van een openbaar bod. De bestaande zelfregulering op grond van de SER Fusiecode wordt vervangen door een wettelijke regeling. De STE zal toezicht gaan houden op het proces van openbare biedingen. Een belangrijk deel van de in het wetsvoorstel opgenomen artikelen ziet op de transparantie richting het publiek over het bod. Juist bij dergelijke ingrijpende gebeurtenissen moet op basis van goede en tijdige informatie worden gehandeld.

Voordat besloten werd tot deze wettelijke inkadering moest het kabinet eerst worden overtuigd van de noodzaak daartoe. Het onderzoekcentrum Onderneming & Recht verbonden aan deze Universiteit heeft dit onderzoek in opdracht van Financiën en Economische Zaken uitgevoerd. De onderzoekers, Professor Van Solinge en de heer Nieuwe Weme, hebben het onderzoek in boekvorm gepresenteerd. Een goed, maar ook een dik boek. Ik mag voor u hopen dat het boek niet op de verplichte literatuurlijst staat. Het zal wel eens uw studievoortgang kunnen belemmeren.

Introductie toezicht op verslaggeving

Ik gaf net enkele voorbeelden waaruit blijkt dat de transparantie door ondernemingen in Nederland nog niet voldoende goed ontwikkeld is. Het jaarverslag van Nederlandse ondernemingen laat ook nog veel te wensen over. Het Limperg Instituut heeft vorig jaar onderzoek verricht naar de kwaliteit van financiële verslaggeving. Geconcludeerd werd dat gemiddeld slechts 54% van de door gebruikers van de jaarrekening gewenste informatie door ondernemingen wordt verstrekt. Zeker in vergelijking met de Angelsaksische landen blijven we achter. Voor een aantrekkelijke kapitaalmarkt zal de regelgeving in Nederland meer in de pas moeten lopen met de internationale trend.

Om het belang van transparantie te onderstrepen is onlangs het consultatiedocument Introductie toezicht op verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen gepubliceerd op de website van het Ministerie van Financiën. U kunt dit vinden via www.minfin.nl. In het consultatiedocument wordt nader ingegaan op de wens van het kabinet om ook het toezicht op het jaarverslag van ondernemingen te versterken. Ik streef er naar om op korte termijn in Nederland een goed functionerende toezichtstructuur op te zetten om daarmee een impuls te geven voor verdere verbetering van de aantrekkelijkheid van de Nederlandse kapitaalmarkt.

Ik denk daarbij aan de instelling van een toezichtsmechanisme in aanvulling op de bestaande rol van de accountants. Bij dit toezichtsmechanisme voorzie ik ook een belangrijke nieuwe rol voor de STE. Iedereen die wenst deel te nemen aan de consultatie kan op dat consultatiedocument reageren. Als u een leuke reactie heeft maakt u kans dat uw reactie op de website van het Ministerie van Financiën wordt geplaatst.

Verantwoording

Van de introductie van toezicht op verslaggeving komen we op verantwoording. In Nederland heeft het bestuur tezamen met de Raad van Commissarissen een nogal dominante positie. Dit heeft voordelen. Zo kan het bestuur zich makkelijker richten op de lange termijn en de diverse belanghebbenden bij de vennootschap. Maar we zagen zo-even ook dat het bestuur van een onderneming veelal werkt met het geld van een ander. Bestuurders en commissarissen hebben om die reden een verantwoordingsplicht jegens de investeerders. Bijvoorbeeld door de verplichte tussentijdse rapportages en de jaarlijkse publicatie van een betrouwbaar jaarverslag.

Maar wat nu als het bestuur weigert om verantwoording af te leggen dan wel de verantwoording ver onder de maat is?

Agenderingsrecht AvA

In dat geval zal het bestuur tot verantwoording moeten kunnen worden geroepen. Bijvoorbeeld door de aandeelhouders. Het feit doet zich voor dat het bestuur zelf de agenda opstelt voor de algemene vergadering van aandeelhouders. Op dit moment wordt dan ook gewerkt aan een wetsvoorstel dat aandeelhouders de mogelijkheid geeft om zelf zaken op de agenda te zetten.

Décharge vs goedkeuring van de jaarrekening

Verder moeten aandeelhouders jaarlijks het beleid van het bestuur en het uitgeoefende toezicht door de commissarissen op dit beleid goedkeuren. Dat noemt men het verlenen van décharge. De aansprakelijkheid van de bestuurders en commissarissen over dit beleid wordt hiermee verminderd. De décharge zou echter los moeten staan van de vaststelling en goedkeuring van de jaarrekening. In de praktijk was dit niet het geval. De décharge werd verleend door middel van de goedkeuring van de jaarrekening. Als aandeelhouders geen décharge verleenden, en dus de jaarrekening niet goedkeurden, kon er ook geen dividend worden uitgekeerd. Dus aandeelhouders die wilden opkomen tegen het beleid van het bestuur en commissarissen kregen een wel heel dure rekening gepresenteerd. De koppeling die historisch zo gegroeid is, moet dan ook worden doorbroken. Dit wetsvoorstel is vorige week door de Tweede Kamer aangenomen.

Aanpassing structuurregime

Een verdere aanpassing waarmee we bezig zijn is de hiervoor genoemde aanpassing van het structuurregime. Doordat het zelfbenoemingsrecht van commissarissen wordt doorbroken, zal meer druk op het bestuur en de commissarissen worden gelegd om adequate verantwoording af te leggen.

Zeggenschap

Dan iets over zeggenschap. Op basis van de informatie die kapitaalverschaffers ontvangen vanuit de onderneming kun je een beeld krijgen van de gang van zaken binnen de onderneming. Wordt het belang van de kapitaalverschaffers door het bestuur van de onderneming teveel veronachtzaamd en grijpen de commissarissen niet op tijd in, dan moeten ze in staat zijn om op te komen voor hun belangen. Ondernemingen die de belangen van kapitaalverschaffers langere tijd veronachtzamen zullen de financieringskosten voor hun kapitaal sterk zien toenemen. Voor het effectief functioneren van de kapitaalmarkt is zeggenschap voor aandeelhouders dan ook belangrijk.

De overheid moet er dus voor zorgen dat de juridische en economische structuur geen situaties in stand kan houden waarbij het bestuur van slecht presterende ondernemingen zich blijvend kan verschansen. Dus als het ware kan blijven doorgaan met het slechte presteren zonder te worden gecorrigeerd.

Proxy voting

Om zeggenschap uit te kunnen oefenen moet een aandeelhouder in principe op de AvA aanwezig zijn. Hij mag via een volmacht stemmen, maar de eisen die daar nu voor gelden vormen een grote belemmering. Een buitenlandse aandeelhouder zal voor elke AvA van een Nederlandse onderneming in principe een oversteek moet maken. Daarom wordt op dit moment gewerkt aan de optimalisatie van het systeem waarbij door middel van volmachten mag worden gestemd op de AvA. Fysieke aanwezigheid is dan niet langer vereist.

Proxy solicitation

En om het allemaal ook wat interessanter te maken willen we de mogelijkheid van het actief verwerven van volmachten in het systeem invlechten. Proxy solicitation houdt in dat belanghebbenden kunnen proberen anderen voor hun standpunt te winnen, op basis van goede argumenten en wellicht eigen voorstellen. Met de ontvangen volmachten kunnen ze echte invloed uitoefenen in de AvA. Niet langer worden alleen de voorstellen van het bestuur besproken.

Inperking certificering

Over certificering heb ik net al even iets gezegd. Het principe doet afbreuk aan het principe van one share, one vote en versterkt de positie van de ondernemingsleiding. Het kabinet heeft besloten dat certificaathouders onder normale omstandigheden het recht moeten krijgen zelf te stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Wat die normale omstandigheden zijn en in hoeverre dit recht ook in de zogenaamde oorlogstijd terug moet komen bij certificaathouders is nog een punt van discussie.

Wetsvoorstel beschermingsconstructies

Belang inperking bescherming

Ik gaf net al even aan dat permanente verschansing van het bestuur moet worden tegengegaan. Met name door de mogelijkheid om beschermingsconstructies op te werpen zijn bestuurders in staat om zich permanent te verschansen. Een dergelijk gebruik van beschermingsconstructies moet niet mogelijk zijn. Daarop ziet het wetsvoorstel beschermingsconstructies.

Het is zeker niet de lijn van Financiën om alle beschermingsconstructies op de helling te zetten. Bescherming, het woord zegt het zelf, geeft stabiliteit. Het vermindert in zekere mate ook de risicos voor alle belanghebbenden binnen een onderneming. Vandaar dat het wetsvoorstel ook de nodige eisen stelt alvorens bescherming wordt doorbroken.

Ontvankelijkheidseisen

De eisen ten aanzien van de ontvankelijkheid zijn redelijk hoog gesteld. Zo moet de partij die aanspraak wil maken op de opheffing van bescherming in een andere onderneming tenminste 70% van het kapitaal van die onderneming verschaffen. Voordat de rechter een oordeel kan geven op dit verzoek moet de verzoeker dit belang tenminste gedurende een jaar hebben aangehouden. Gedurende deze wachttermijn ligt er druk op beide partijen om zelf tot overeenstemming te komen.

Het wetsvoorstel is een eerste stap om iets te doen aan bescherming. In de loop van volgende week wordt het wetsvoorstel in de Kamer behandeld. Ik ga er vanuit dat we de Kamer van het belang van het wetsvoorstel kunnen overtuigen.

De opheffing van de bescherming gaat via de ondernemingskamer. Nadat het verzoek ontvankelijk is verklaard, is het nog niet zeker of de bescherming ook wordt opgeheven. Wel is voorzien in een ja, tenzij toets. In principe moet het verzoek door de rechter worden gevolgd. Maar zoals gezegd; het wetsvoorstel poogt met name druk op partijen uit te oefenen om zelf onderlinge overeenstemming te bereiken.

13de richtlijn en openbaar bod

Naast het wetsvoorstel is er een Europese richtlijn in een finaal stadium die ook bepalingen bevat over overnames en beschermingsconstructies.

Bescherming minderheidsaandeelhouders

Het ontwerp voor de 13de richtlijn vennootschapsrecht ziet primair op de bescherming van minderheidsaandeelhouders. Als er een grootaandeelhouder ontstaat, moeten de kleine aandeelhouders de mogelijkheid hebben om uit de onderneming te stappen. De grootaandeelhouder moet dan een verplicht bod doen op alle aandelen tegen een billijke prijs.

Harmonisatie EU overnamemarkt

Gepoogd is om zoveel mogelijk harmonisatie tot stand te brengen in de overnameregels in Europa. De lidstaten konden het echter niet eens worden over de vraag vanaf welk percentage aan kapitaal een grootaandeelhouder verplicht wordt een bod uit te brengen. Dit percentage, de controlegrens, is derhalve niet ingevuld.

Internationale onderzoeken naar de eigendoms- en zeggenschaps-structuur van ondernemingen geven aan dat de feitelijke controlegrens veelal varieert tussen de 20 en 40 procent van het aandelenkapitaal. De meeste Europese landen hebben ondertussen gekozen voor een percentage van 30 procent tot een derde van het aandelenkapitaal. Door de Commissie Peters en de Commissie Vennootschapsrecht wordt een percentage van 50% van het kapitaal voorgesteld. Vooralsnog is het geen uitgemaakte zaak voor welk percentage Nederland zal kiezen.

Naast het verplichte bod geeft de richtlijn ook voorschriften over de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen. En Europa gaat hier niet uit van het poldermodel maar van aandeelhoudersdemocratie.

Aandeelhoudersdemocratie

Ik zal u niet vermoeien met een uitputtende beschrijving van alle regels die in het ontwerp van de 13de richtlijn zijn opgenomen. Het is wel belangrijk om in het achterhoofd te houden dat de richtlijn er van uitgaat dat de beslissingsmacht over het al dan niet doorgaan van een overname bij de aandeelhouders hoort te liggen. Exact conform de corporate governance theorie van principaal en agent. Het wordt het bestuur verboden om het belang van de aandeelhouders te frustreren.

Amendementen EP

Ik moet er wel bij zeggen dat de richtlijn nog niet definitief is afgerond. Zo heeft het Europees Parlement juist ook op het punt van de beschermingsconstructies een belangrijk amendement voorgesteld. Het parlement geeft daarbij aan dat de huidige tekst van de richtlijn het bestuur te weinig mogelijkheden geeft om zich te verzetten tegen, wat ik maar even noem, een malafide bieder. Waar mogelijk zal ik mij inzetten voor een tekst die ons de mogelijkheid biedt de regelgeving op het terrein van overnames en beschermingsconstructies wat Nederlandse trekjes doen houden. Ik zal de voortgang van de richtlijn dan ook goed.

Spanningsvelden (1)

Want spannend is het. Nederland staat voor een aantal belangrijke keuzes op het terrein van corporate governance. En bij het maken van deze keuzes zie ik een aantal spanningsvelden. Deze spanningsvelden zullen een belangrijk deel van de discussie vormen. Ik kan u wat aardige suggestie voor een essay in het kader van de Grote Financiën Prijs meegeven.

Level playing field

Waar moeten we nu voor gaan? Moeten we op de kapitaalmarkt strenge regels stellen? Of moeten we het hele spel zoveel mogelijk aan de markt overlaten? Hier zit natuurlijk een spanningsveld. Regels zijn nodig, maar teveel regels werpen een belemmering op. Toetreders moeten er op kunnen vertrouwen dat de markt ordelijk verloopt. Stellen we overbodige regels die de efficiency van de markt verslechteren, dan zullen partijen geneigd zijn naar het buitenland te vertrekken. Dit is een continue trade-off waarin de overheid in samenspraak met het bedrijfsleven zeer zorgvuldig moet opereren.

Vennootschapsrecht vs Effectenrecht

Dan kom ik op het tweede spanningsveld. Van oudsher worden veel regels op het terrein van corporate governance in het vennootschapsrecht geregeld. Het Burgerlijk Wetboek gaat hierbij uit van overleg en consensus. Ik zie het belang van het effectenrecht echter steeds verder toenemen. In het effectenrecht is de leidraad niet zozeer overleg en consensus, maar veel meer de snelheid, transparantie en zelfs confrontatie. Je moet snel in kunnen spelen op nieuwe ontwikkelingen, transparant zijn richting de internationaal verspreide groep belanghebbenden en de belangen van verschillende partijen kunnen in het effectenverkeer vaak uiteenlopen.

Spanningsvelden (2)

Samenhang richtlijn en wetsvoorstel

Dan het spanningsveld 13de richtlijn en het wetsvoorstel beschermingsconstructies. Ik gaf net al even aan dat naar verwachting binnenkort het wetsvoorstel beschermingsconstructies wordt aangenomen. Voor Nederland is dit een belangrijke stap. Vooralsnog is de 13de richtlijn nog niet aangenomen, en de implementatie in de nationale regelgeving zal zo als het nu lijkt nog tenminste 4 jaar duren. Maar als de 13de richtlijn wordt aangenomen zoals deze nu luidt, dan zullen we over vier jaar een oplossing moeten zoeken voor het spanningsveld dat ontstaat tussen de 13de richtlijn en het wetvoorstel beschermingsconstructies.

Verschillende uitgangspunten

De huidige ontwerprichtlijn ziet op de bescherming van de minderheidsaandeelhouders. De richtlijn gaat er vanuit dat een controlerende aandeelhouder na het overschrijden van de bieddrempel (van 30-50%) een verplicht bod moet doen op alle uitstaande aandelen.

Het wetsvoorstel beschermingsconstructies ziet juist op de bescherming van de grootaandeelhouder. Het voorstel gaat er vanuit dat iemand die een dermate groot deel van het kapitaal verschaft, namelijk tenminste 70%, ook de aan dit kapitaal verbonden zeggenschap moet krijgen.

Verplicht bod en de wachttermijn

Wat nu als we beide zaken straks zouden moeten combineren. Bij het overschrijden van de controledrempel zal volgens de richtlijn een verplicht bod moeten worden uitgebracht op alle aandelen. Het bestuur mag dat bod niet frustreren. De in Nederland gebruikelijke juridische bescherming die al bestaat blijft echter in stand. Denk hierbij aan certificering, het vrijwillige structuurregime en mogelijke prioriteitsaandelen; ook wel de permanente bescherming genoemd.

Om deze bescherming te kunnen doorbreken moet de aandeelhouder tenminste een jaar wachten. Hij is via het slagen van het verplichte bod mogelijk verplicht om al het kapitaal te verschaffen, wellicht vele miljarden, maar heeft een jaar lang geen enkele rechtstreekse zeggenschap binnen de onderneming.

Oplossen dilemma

Wat denkt u dat in de praktijk gaat gebeuren? Ik verwacht persoonlijk niet dat het bestuur van een beursgenoteerde onderneming met droge ogen aan zijn eigen aandeelhouders kan uitleggen dat ze een 100% belang in een onderneming nemen zonder dat er enige invloed op dit belang kan worden uitgeoefend. Dat kan immers tot dure stroppen leiden. Een strop waaruit je je niet makkelijk kunt onttrekken. Ze zullen dus alles in het werk stellen om beneden de controledrempel te blijven. Stellen we de drempel hoog, bijvoorbeeld op 50%, dan zal een aandeelhouder met net iets minder dan 50 procent toch feitelijk de controle uitoefenen. De minderheidsaandeelhouders worden dan de facto onvoldoende beschermd en de liquiditeit van de kapitaalmarkt is dan in het geding. Dat is een ongewenste situatie. Hoe we eruit moeten komen weet ik nog niet precies. Ik wacht op een essay van één der uwen!

Tot slot

Ik ga afronden. Ik begon het college door te stellen dat corporate governance een actueel thema is. Veel van de vakken in uw studie hebben raakvlakken met corporate governance. Corporate governance vormt een uitdaging voor de wetenschap, het bedrijfsleven en de overheid. Er staan belangrijke doorbraken op stapel. Mocht u zich geroepen voelen om deze uitdaging aan te gaan, doe dan mee met de Grote Financiën Prijs. Mocht u nog allerlei vragen hebben over corporate governance, de Grote Financiën Prijs of natuurlijk over het werken bij Financiën: er is een aantal mensen vanuit het Ministerie meegekomen die er veel meer van weten dan ik en die al jullie vragen kunnen beantwoorden. Dat kan straks bij de borrel. In de tussentijd ben ik graag bereid enkele brandende vragen te beantwoorden over dit onderwerp of over andere kwesties waar u een vraag over zou willen stellen.


-o-

reageer via disqus

Nieuwsbank op Twitter

Gratis persberichten ontvangen?

Registreer nu

Profiteer van het gratis Nieuwsbank persberichtenfilter

advertentie