(expostbus51)


Ministerie van Economische Zaken


NAAR NIEUWE INTERNATIONALE SPELREGELS?

6-1-1999

Nr. 2

NAAR NIEUWE INTERNATIONALE SPELREGELS?

De economie van 1999 zal in het teken staan van de crisis in Azië en een gevaar voor economische terugval tijdens de invoering van de EMU. Het aan banden leggen van kapitaalstromen en het coördineren van macro-economisch beleid is niet het goede antwoord. De Nederlandse economie wordt meer dan ooit overheerst door gebeurtenissen in het buitenland. De crisis in Azië, zeer lokaal begonnen midden 1997, heeft zich als een computervirus over alle opkomende markten uitgebreid. Waarschijnlijk zal de golf van wisselkoers- en bancaire problemen een einde maken aan de hoogconjunctuur in de westerse wereld. En deze week hebben we de eerste grote stap genomen naar de apotheose van de economische eenwording in Europa, de EMU, waarbij wisselkoersschommelingen tussen de (vooralsnog elf) deelnemende landen definitief tot het verleden behoren.
Een van de gevolgen van al dit tumult is een hernieuwde discussie over de spelregels van de internationale economie. De Azië-crisis leidde tot kritiek op kapitaalstromen, tot twijfel aan de kwaliteit van toezicht in financiële markten, en tot een wijd gesteund verlangen naar een nieuwe 'financiële architectuur' . wat dat ook moge betekenen. De komst van de euro heeft nieuw leven geblazen in het debat over macro-economische beleidscoördinatie. Is er werkelijk reden de spelregels van het internationale verkeer opnieuw te bezien? Of zijn de slachtoffers van de Azië-crisis meer slachtoffer van doodgewoon slecht beleid in plaats van op hol geslagen kapitaalmarkten? De crisis in de opkomende markten is dramatisch, maar wat betreft het internationale financiële stelsel bleek het zogenaamde systeemrisico verrassend klein. Het meest opvallend van de hele crisis is eigenlijk dat noch de onverwachte problemen in Azië, noch de totale 'meltdown' in Rusland ook maar één bank buiten de direct betrokken landen zelf in moeilijkheden gebracht heeft. Japan lijkt een uitzondering, maar daar bevonden de banken zich al op de rand van insolventie lang voor de hele crisis begon. En wat betreft de euro: werd het wisselkoersinstrument nu zo actief gebruikt, een zeldzame crisis zoals in 1993 daargelaten? Alleszins reden dus om de roep om nieuwe spelregels kritisch te bekijken. Een analyse van wat er eigenlijk internationaal gebeurd is moge daarbij behulpzaam zijn.

De crisis in opkomende markten

Waarom Azie, waarom nu?
De Azië-crisis kwam als een donderslag bij heldere hemel. Waar de groei van de regio in 1996 nog tegen de tien procent aan lag, kunnen we in 1998 bijna dat cijfer maar dan negatief verwachten, een omslag van een zevende van het bbp (zie figuur 1). En dat in een regio waar nog niet zo heel lang geleden groei van zes of zeven procent als een virtuele recessie gezien werd. De sociale gevolgen zijn, speciaal in Indonesië, dramatisch; geen van deze landen is ingesteld op lage groei.
De traditionele crisisindicatoren stonden geen van allen op rood. In tegenstelling tot vergelijkbare crises in Latijns-Amerika in de jaren tachtig waren er geen grote begrotingstekorten in Azië, met uitzondering van Thailand geen grote betalingsbalanstekorten, nergens hoge inflatie en in alle landen een matige externe schuldenlast. Het is dan ook niet verrassend dat alle 'rating agencies' de crisis volledig gemist hebben.
De standaard-uitleg die achteraf gegeven wordt klinkt niet erg overtuigend. Het is natuurlijk waar dat het financiële toezicht in de regio non-existent was en corporate governance mechanismen faalden, dat banken inadequaat met risico's omgingen en dat politici zich teveel met het zakenleven bemoeiden, legaal of illegaal. Maar dat deden ze al dwars door Oost-Azië's glorietijd van meer dan dertig jaar heen. De Wereldbank publiceerde nog in 1993 een boek waar geen van deze punten, die toen allemaal al van toepassing waren, van serieus belang geacht werden1. Gebaseerd op een brede ervaring als adviseur over bijna de hele wereld, moet het me van het hart dat ik geen ontwikkelingsland tegengekomen ben waar de situatie fundamenteel anders is. Dus waarom Azië, en waarom nu?

De tijdelijke hoge groei in Azië
Academisch onderzoek over Oost-Azië, deels in reactie op het genoemde werk van de Wereldbank, geeft aan dat er meer aan de hand was dan wat de standaard exegese van zowel de eerdere periode van groei als de latere crisis suggereert. Allwyn Young, de belangrijkste onderzoeker op dit gebied, gaf in 1995 aan dat er eigenlijk helemaal geen Aziatisch mirakel was2. Azië groeide inderdaad hard, maar niet via een speciaal recept. Geen Aziatisch model dus. Young bewees dat de productiviteitsgroei in Azië laag was en dat de groei op drie tijdelijke factoren terug te voeren was.
Allereerst een toenemende arbeidsparticipatie van vrouwen. Dat leidt uiteraard tot hogere groei, maar die houdt op zodra de participatie niet meer toeneemt. Het tweede punt was een sterke migratie van platteland naar stad, van landbouw naar industrie, net zoals in Amerika's hoge groeiperiode van na de Tweede Wereldoorlog. Weer hoge groei tijdens die verschuiving, omdat de productiviteit in de landbouw veel lager is dan die in de industrie, maar geen blijvend effect. En ten derde, een onvoorstelbaar hoge investeringsdrift, iets wat helaas even onvermijdelijk tegen de ijzeren logica van afnemende meeropbrengst van investeringen aanloopt: een in toenemende mate lage marginale productiviteit van kapitaal.
Deze factoren hebben gemeen dat ze tijdelijke groeieffecten hebben: een verschuiving van het niveau van het inkomen in plaats van permanent hogere groei. Daar is niets mis mee, maar het wordt een probleem wanneer de eindigheid van het proces niet herkend wordt. In dat geval wordt niet tijdig de noodzaak tot behoedzaam beleid ingezien, wordt er teveel geleend tegen een toekomst die nooit komen gaat, wordt er te snel gedacht dat de gewone wetten van economische discipline niet opgaan (het Aziatische model was zogenaamd 'anders'). Azië's groeiervaring van dertig jaar was geen zeepbel, maar was wel aan haar eind gekomen, zonder dat iemand het doorhad (met uitzondering van Allwyn Young dan).

De schuldstructuur
Daar kwam een factor bij die wèl rechtstreeks op slecht beleid terug te voeren is. Geen van de Oost-Aziatische landen heeft een hoge schuldenlast, maar het merendeel heeft de structuur van de schuld volledig verwaarloosd. Kortlopende schulden waren veel te hoog. De vergelijking tussen Thailand enerzijds en bijvoorbeeld Polen en Hongarije anderzijds, twee landen die grotendeels ontsnapt zijn aan de crisis, is instructief (tabel 1).
De laatste twee hebben geen kortlopende schulden van enig belang, terwijl percentages van rond de dertig en hoger schering en inslag waren in Oost-Azië. Een land dat niet echt de kapitaalmarkt nodig heeft kan weinig gebeuren. Maar een land dat een grote piek van betalingsverplichtingen aan ziet komen, zoals Mexico in het eerste kwartaal van 1995, en Korea en Thailand eind 1997, wordt uitermate kwetsbaar voor negatieve sentimenten in de kapitaalmarkt rond die tijd van grote herfinancieringsbehoefte. Er hoeft dan niet veel te gebeuren om een crisis te veroorzaken.
Azië's situatie was dus, net als die in Mexico in 1994, fragiel; er hoefde maar 'iets' te gebeuren om het mis te laten gaan. In Mexico was dat 'iets' de moord op Colosio in maart 1994, in Oost-Azië de plotselinge stijging van de dollar tegen de yen begin 1997, die vanwege de volledige of partiële koppeling aan de dollar van de meeste landen in de regio meteen een aanslag pleegde op de concurrentiekracht.

De beleidsreflex
De internationale gemeenschap reageerde zoals tegenwoordig gebruikelijk: massieve steun via het IMF, met de Wereldbank kritiekloos mee in zijn kielzog; geen of nauwelijks pressie op commerciële banken om mee te delen in de misère met als resultaat een grote reductie in korte-termijnkredieten van de commerciële banken aan de regio; en een voorwaardenpakket voor de desbetreffende landen met alle stokpaardjes uit Washington erin.
Geen reactie had de crisis ongetwijfeld verergerd, al was het maar omdat een adequate reactie van de landen zelf uitgebleven zou zijn. De regio zou zonder steun van het IMF vermoedelijk de kant van Maleisië opgegaan zijn: richting isolationisme en meer van het soort beleid waar uiteindelijk de crisis door veroorzaakt is. De internationale gemeenschap kan op haar conto schrijven dat dat in elk geval verhinderd is.
Echter, de macro-economische gevolgen in Azië hadden minder ernstig kunnen zijn met een beter op de oorzaken toegesneden reactie. Ik heb twee punten van kritiek. Allereerst de meest serieuze, het onvermogen om commerciële banken evenredig mee te laten delen in de reddingsactie. Bij alle (overigens terechte) kritiek op het interne financiële toezicht in die landen steekt het gemak waarmee de internationale bancaire sector aan het delen in de lasten heeft weten te ontkomen, schril af. Alvorens te gaan sleutelen aan een nieuwe financiële architectuur lijkt een wat hardere toepassing van bestaande mechanismen op zijn plaats.
Het tweede punt van kritiek betreft de inhoud van de aan de leningen gestelde voorwaarden. De extreme omslag in bijvoorbeeld de lopende rekening van Korea's betalingsbalans (zie figuur 2) suggereert een excessieve budgettaire aanpassing. Deel van het standaard IMF-pakket, maar misschien minder nodig dan gebruikelijk gezien de eigenlijk gezonde fiscale situatie voor de crisis.

Regelzucht
Verder is nu ook het IMF bezweken voor een oude afwijking van de Wereldbank: gedetailleerde en veel te talrijke voorwaarden voor allerlei beleidsaanpassingen die niet echt met de crisis te maken hebben. Was het nu echt nodig voor Indonesië om de vliegvelden te privatiseren? Misschien an sich goed (overigens heeft Nederland deze stap zelf ook nog niet genomen), maar is er enig verband met de huidige crisis? En zo zijn er vele voorbeelden. Veel tekstboekreacties, maar niet altijd evenveel verband met de crisisoorzaken en weinig interne steun voor het merendeel van de maatregelen. En dat voor organisaties die al jaren via hun onderzoeksafdelingen zeggen dat extern afgedwongen conditionaliteit niet werkt. Die onderzoeksresultaten van zowel de Wereldbank als het IMF zijn absoluut overtuigend, maar lijken niet echt door te sijpelen naar de operationele kant van beide instellingen. De crisis in Azië leek vanaf begin 1998 redelijk onder controle, alhoewel herstel aanzienlijk bemoeilijkt wordt door de problemen in Japan. Waar Mexico in 1995 en Centraal-Europa in 1990 konden profiteren van hoge groei van hun belangrijkste handelspartner, blijft dit uit in Azië. Japan, ditmaal de kandidaat voor de rol van locomotief uit de crisis, blijft als een konijn op een straatweg gevangen in de lampen van aanstormende problemen en zal ook in 1999 niet groeien. De maatregelen die voor de financiële sector genomen zijn in Japan zullen waarschijnlijk de situatie slechts verergeren, terwijl het budgettaire en monetaire beleid op zijn best ineffectief is.

Rusland
In augustus 1998 sloeg de crisis over naar andere opkomende markten. Rusland, al jaren met steun van de internationale gemeenschap bezig met uitzichtloos beleid, ging in augustus 1998 de afgrond in en schortte de schuldenaflossing op. De extreem hoge rente in de periode daarvoor, ondanks een verrassend stabiele roebel, gaf al aan dat men het aan zag komen; de ingebouwde risicopremie bleek niet voor niets. Deze keer geen internationale bail-out, omdat er geen uitzicht is op een houdbaar macro-economisch beleid terwijl ook de micro-economische hervormingen door politieke verlamming op de lange baan zijn geschoven. Wat zich nu in Rusland afspeelt is een tragedie, gezien de enorme mogelijkheden die het land en zijn hoogopgeleide bevolking bieden. Maar een oplossing die zowel economisch werkt als politiek haalbaar is lijkt vooralsnog buiten bereik.
Deze crisis bleef niet beperkt tot Rusland. Figuur 3 geeft de opslag aan die landen in Latijns-Amerika kunnen verwachten als ze de kapitaalmarkt ingaan; deze schoot naar nooit eerder vertoonde hoogtes (1600 basispunten voor een land als Brazilië!). Praktisch gezien gingen internationale kapitaalmarkten voor Latijns-Amerika op slot. Ook in landen als Polen en Hongarije reageerden de financiële markten. Toch is hier de bloeding gestelpt. Hoewel Brazilië nog niet veilig is, lijken Centraal-Europa en landen als Mexico en Argentinië de dans te ontspringen, mede door een solide fiscaal beleid.

Terugkijkend op de afgelopen achttien maanden springen een paar punten eruit. Allereerst, er is geen land in diepe crisis geraakt dat zijn beleid op traditionele criteria op orde had. Hoewel Oost-Azië geen budgettair wanbeleid voerde, mikte het op groeiverwachtingen die steeds onrealistischer werden. Het had verder problemen in de financiële sector. In Rusland en Oekraïne was eigenlijk alles mis wat er maar te bedenken valt en is de enige puzzel waarom de crisis niet eerder kwam. Brazilië, met een zeer hervormingsgezinde centrale overheid, zit gevangen in een kwetsbaar stabiliseringsprogramma en met regionale overheden die minder overtuigd zijn van het nut van verantwoord budgettair beleid.
Landen als Mexico en Argentinië in Latijns Amerika, en Polen en Hongarije in Centraal-Europa, blijven echter toegang houden tot de kapitaalmarkt. Ook daar zal groeivertraging optreden, in Mexico verergerd door lage olieprijzen (in reële termen terug naar het niveau van voor de eerste oliecrisis!), maar huidig beleid hoeft niet ingrijpend gewijzigd te worden. Een redelijke eerste conclusie lijkt dat, in tegenstelling tot alle retoriek, de kapitaalsmarkt precies daar discipline afgedwongen heeft waar het nodig was. Een tweede conclusie is al genoemd: globale financiële netwerken zijn verrassend robuust gebleken. Met uitzondering van het hedgefonds lctm zijn er buiten de direct betrokken landen geen financiële instellingen onderuit gegaan. Over de hele wereld bleken de banken voldoende gekapitaliseerd om deze klappen op te vangen.
Samenvattend, er valt veel kritiek te leveren, zowel op de direct betrokken landen als op de internationale reddingsactie die voor Azië georganiseerd is. Maar die problemen lijken meer een weerspiegeling van bureaucratisch onvermogen en gebrek aan politieke wil dan indicaties van fundamentele fouten in de 'financiële architectuur'. Geen reden tot grootscheeps sleutelen in de internationale economische betrekkingen dus.

West-Europa en Nederland

De crisis in de opkomende markten lijkt het dieptepunt bereikt te hebben; in sommige landen in Azië zien we voorzichtige tekenen van herstel. De gevolgen voor de VS en Europa zullen echter aanzienlijk zijn. De VS, met bijna zestig procent van zijn exportmarkten in crisis, staat op de rand van een groeivertraging. Deze vertraging wordt vooralsnog door sterk accommoderend beleid van de Fed uitgesteld, maar zal waarschijnlijk toch komen. En ook West-Europa, ondanks de vooral voor Duitsland en Frankrijk gunstige effecten van het instorten van de internationale olieprijzen, gaat lagere groei tegemoet.
Dit komt structureel op een ongunstig moment, precies nu West Europa met een nog onvoltooid budgettair aanpassingsproces de stap naar de EMU definitief maakt. Hoewel speciaal Zuid-Europa verrassend ver gekomen is, getuige het uiteindelijk gemak waarmee Italië, Spanje en Portugal zich kwalificeerden voor de EMU, zijn de meeste landen blijven steken bij de bovengrens van de budgettaire doelstelling, drie procent van het bbp.
Dat betekent weer dat de tegenvallende conjunctuur niet met budgettaire accommodatie opgevangen kan worden. Zelfs in Nederland bleek het noodzakelijk om grenzen te stellen aan de automatische stabilisatoren ingebouwd in het budgettaire proces: het regeerakkoord zit vol met ingewikkelde regels om bij tegenvallers aan uitgaven- of inkomstenkant het proces van structurele verkrapping niet teveel van koers te laten lopen. We zullen pas tegen het einde van deze kabinetsperiode structureel zover gevorderd zijn dat automatische stabilisatoren ongehinderd hun werk mogen doen. En zelfs dit toch niet extreem ambitieuze tempo zal nog onplezierige beslissingen vereisen tussendoor.
Speciaal Duitsland gaat met een groter tekort dan Nederland de EMU in en zal dus bij tegenvallende conjunctuur een scherper conflict krijgen tussen de structurele noodzaak tot verdere aanscherping en de conjuncturele wens tot budgettaire accommodatie. Deze conjuncturele mismatch komt precies op het moment dat wisselkoersen als instrument van gedifferentieerd beleid wegvallen.
Mede ten gevolge van dit conflict zijn er weer een aantal fundamentele beleidsvragen naar boven gekomen. Proefballonnetjes over het aanpassen van de definitie van tekort (investeringen niet meetellen) zijn terecht lek geschoten. Aangezien de overgrote meerderheid van overheidsinvesteringen geen inkomsten opleveren (dat is meestal precies de reden waarom de overheid die investeringen doet), is er geen reden ze anders dan consumptieve bestedingen te behandelen. Een tweede argument voor tekortfinanciering van overheidsinvesteringen is een intergenerationele verdelingsvraag: waarom moeten wij betalen voor die investering terwijl toekomstige generaties er de voordelen van krijgen? Daar staat echter tegenover dat toekomstige generaties ook een schuld van ons erven waar wij weer van geprofiteerd hebben, en in de meeste andere landen in West-Europa ook nog eens gigantische ongedekte pensioenverplichtingen mee krijgen. Ook dit argument voor tekortfinanciering van overheidsinvesteringen is niet overtuigend.

Beleidscoördinatie
Een tweede punt is de hernieuwde roep om internationale beleidscoördinatie. Dit debat kende een hausse rond de tijd van het verdrag van Maastricht. Sindsdien is het stil geworden rond deze vraag, grotendeels omdat onderzoek eensluidend tot de conclusie kwam dat de theoretische voordelen van beleidscoördinatie helder waren maar in de praktijk verwaarloosbaar klein zouden zijn. Beleidscoördinatie kan zelfs negatief uitwerken. Martin Feldstein heeft ooit eens opgemerkt dat alle internationale crises van de afgelopen tijd op slecht nationaal beleid terug te voeren zijn; niet op gebrek aan beleidscoördinatie. En de roep om meer coördinatie komt juist uit landen waar nationale aanpassing het minst ver gevorderd is. Verwacht men vooral van coördinatie dat er minder druk komt op beleidsaanpassingen die wel noodzakelijk doch nu zeer onwelkom zijn? De kans lijkt groot dat algemene macro-economische beleidscoördinatie, in plaats van een stap richting goed beleid, een excuus voor slecht beleid zou worden.

Belastingharmonisatie
De kwestie van belastingharmonisatie ligt genuanceerder. De huidige lappendeken van verschillende systemen in zowel de persoonlijke- als de vennootschapsbelasting zal een belemmering voor het Europese bedrijfsleven gaan worden. Op zijn minst wordt het een uitnodiging voor fiscale artiesten. Volledige harmonisatie is echter niet nodig. Kijk naar de VS, waar bovenop een uniform federaal systeem door de staten in veel gevallen eigen belastingen geheven worden. Tariefverschillen van vier of vijf procentpunten zijn niet ongebruikelijk.
Ook hier speelt echter de gerechtvaardigde angst dat harmonisatie de druk tot


06 jan 99 08:06

Deel: ' EZ Naar nieuwe internationale spelregels '




Lees ook