Persbericht Amsterdam Exchanges


13 Jan 1999 Toespraak George Möller over voorkoming gebruik voorwetenschap

Toespraak van George Möller, president-directeur Amsterdam Exchanges, tijdens het seminar 'Nieuwe Wetgeving Voorwetenschap', d.d. 13 januari 1999 in Hotel Okura, Amsterdam.

'Voorkoming gebruik voorwetenschap', de visie van Amsterdam Exchanges.

Dames en heren,

In dit gezelschap van prominente juristen voel ik mij als econoom enigszins ontheemd. In tegenstelling tot de andere sprekers zal ik me niet tot in detail gaan bemoeien met wetsteksten en juridische consequenties, maar dat maakt mijn bijdrage hopelijk niet minder waardevol. Het verhandelen van effecten met voorwetenschap is immers in eerste instantie een economisch delict. De prijstheorie - welke econoom kent hem niet - poogt via de vraag- en aanbodcurven een verklaring te geven voor de prijsvorming van goederen en diensten, en dus ook van effecten. Daar waar vraag- en aanbodcurve elkaar snijden komt een transactie tegen een bepaalde prijs tot stand. Daarbij wordt uitgegaan van gelijkheid van informatie. Als nieuwe informatie de markt bereikt, kunnen de vraag- en aanbodcurve verschuiven. Daarmee wijzigt de prijs. Wanneer de informatie de markt nog niet heeft bereikt, maar wel reeds in beperkte kring beschikbaar is, biedt dit de gelegenheid om van deze informatie te profiteren. Er onstaat derhalve een jacht naar voorinformatie. Dat is informatie die, wanneer deze algemeen bekend is, de collectieve vraag- en aanbodfunctie zal doen verschuiven en daarmee de prijs op de markt doet veranderen. Alvorens in te gaan op het gebruik hiervan, ga ik eerst kort in op koersgevoelige informatie.

Koersgevoelige informatie
Om te beginnen moet onderscheid gemaakt worden in informatie die niet koersgevoelig is en informatie die de prijs van effecten wél wijzigt. Het grote probleem is, dat pas na afloop van het vrijgeven van informatie duidelijk is of deze informatie een effect op de koers heeft gehad. Het komt daarbij vaak voor dat informatie op enig moment niet, en op een ander moment wel van invloed kan zijn op de koersvorming van aandelen. Als een willekeurige bank in Nederland een jaar geleden zijn belangen in een hedgefund zou hebben gepubliceerd, zou dat niets bijzonders zijn geweest. Na het debacle rond het Amerikaanse hedgefund LCTM werd een te groot belang in een hedgefund echter een koersgevoelig nieuwsfeit.

Amsterdam Exchanges heeft recent de brochure 'Beursgenoteerde ondernemingen en koersgevoelige informatie' uitgebracht. In deze brochure wordt uitvoerig ingegaan op de publicatieverplichtingen die in de reglementen van Amsterdam Exchanges worden voorgeschreven aan beursgenoteerde ondernemingen. De brochure beoogt voor deze ondernemingen een leidraad te zijn met betrekking tot de wijze waarop zij met koersgevoelige informatie moeten omgaan. Niet meer dan een leidraad. Per geval zal moeten worden bezien of er sprake is van koersgevoelige informatie.

In de brochure wordt onder meer aangegeven welke informatie in potentie koersgevoelig is. Dat is het geval, wanneer als gevolg van deze informatie de waarde van een onderneming in het economisch verkeer verandert. Dit kan gebeuren bij een gewijzigde winstverwachting, het verliezen van een grote order waardoor de winst zal afnemen, een opdoemend groot verlies, structurele verandering van de positie van een bedrijf, etc. In al deze voorbeelden kan de beurswaarde van een onderneming veranderen. Daarbij doet het er niet toe of de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen aantoonbaar verandert, of dat de beurswaarde slechts door psychologische factoren verandert.

Ook dient vermeld dat er informatie is die voor sommige financiële instrumenten wél en voor andere niet koersgevoelig is. Het verschuiven van de ex-dividenddatum heeft geen enkel koersgevoelig effect op de betrokken aandelen. De opties op aandelen kunnen echter sterk in waarde veranderen als gevolg van een gewijzigde ex-dividenddatum, zeker als door het verschuiven van de dividenddatum de expiratiedatum van opties wordt gepasseerd, zodat de houder van de calloptie dividend misloopt.

De mogelijke koersgevoeligheid van informatie moet altijd worden bezien in relatie tot het bedrijf, in relatie tot de eerder afgegeven prognoses en in relatie tot de omstandigheden. Of informatie koersgevoelig is, moet beoordeeld worden door de bedrijfsleiding zelf. Dat schept een belangrijke verantwoordelijkheid. Artikel 28h van het Fondsenreglement verplicht een beursgenoteerde onderneming om informatie, waarvan moet worden aangenomen dat hiervan een aanmerkelijke invloed op de koers zal uitgaan, terstond te publiceren.

Over het woordje 'terstond' is vaak discussie. Koersgevoelige informatie is vaak in potentie aanwezig binnen een onderneming, maar wordt pas definitief als een bevoegde persoon, zoals de controller of de externe accountant, zijn fiat heeft gegeven. Publicatie kan pas geschieden op het moment dat de informatie in voldoende mate vaststaat. Het is uiteraard zaak om tot die tijd uiterst prudent met deze informatie om te gaan en de interne communicatielijnen kort te houden. Maar zo makkelijk is dat niet, omdat er veelal niet één, maar vele bronnen van koersgevoelige informatie zijn. Het is zelfs heel goed mogelijk dat niet het bedrijf zelf, en daarmee het binnen het bedrijf werkzame topkader, maar juist anderen over koersgevoelige informatie beschikken, en die informatie wellicht onbedoeld prijsgeven.

Wet toezicht effectenverkeer
De herziene Wet toezicht effectenverkeer (Wte), waar we vandaag over praten, geldt niet alleen voor uitgevende instellingen, maar voor iederéén. De Wte verbiedt het gebruik van voorwetenschap, zowel voor werknemers van het bedrijf zelf als voor mensen buiten dat bedrijf. De wet stelt wel extra eisen aan bepaalde individuen die werkzaam zijn in een bedrijf, en die uit hoofde van hun positie toegang hebben tot koersgevoelige informatie. Deze extra eisen, die ook gesteld worden aan de naaste familieleden, hebben betrekking op het privé verhandelen van aandelen van het betrokken bedrijf. In het kader van deze wettelijke verankering van de handel van individuen zal Amsterdam Exchanges in overleg treden met effecten-uitgevende instellingen en de STE over de vraag in hoeverre bijlage IX van het Fondsenreglement nog nodig is. Immers, nu de wetgever belangrijke elementen van bijlage IX overneemt, lijkt deze privaatrechtelijke afspraak tussen beurs en beursgenoteerde ondernemingen niet langer nodig.

Een herziening van de wet alléén is immers niet voldoende. De ervaringen uit het recente verleden leren dat het vooral gaat om de handhaving daarvan. Een probleem daarbij is dat niet iedereen die te maken heeft met beursgenoteerde ondernemingen, zich bewust is van de reikwijdte van de Wte. Een grote klant die zijn relatie met een beursgenoteerde onderneming wil opzeggen, bezit potentieel koersgevoelige informatie. Voor het bedrijf dat het contract opzegt, kunnen de financiële consequenties beperkt in omvang zijn, waardoor men wellicht minder alert is op de koersgevoeligheid van de materie. Voor het beursgenoteerde bedrijf dat de nadelen van zo'n contractopzegging ondervindt, kunnen de consequenties veel groter zijn en derhalve gevolgen hebben voor de koersontwikkeling. Het is van groot belang om zorgvuldig met deze informatie om te gaan. Het bedrijf waarvoor de informatie koersgevoelig is, zal dat feit terstond bekend moeten maken. Maar zij is wellicht niet de eerste die deze informatie tot haar beschikking heeft. Het leed kan dan al geschied zijn.

Andere dilemma's liggen op het terrein van vertrouwelijke overnamegesprekken. Zodra de verwachting is gewettigd dat het tot een fusie of overname komt, moet dit publiekelijk worden medegedeeld. Het kan zich voordoen dat de partijen die op dat moment aan tafel zitten, verschillend over het verschijnsel van gewettigde verwachtingen denken. Ook de invulling van dit begrip is uiteraard afhankelijk van de omstandigheden. Belangrijk is voorts dat in het kader van het due diligence proces vaak nieuwe koersgevoelige informatie beschikbaar komt. Het spreekt voor zich dat strikte afspraken met betrekking tot de geheimhouding, in aanvulling op de herziene wetgeving, onderdeel van dit proces moeten zijn.

Frontrunning
Informatie die een koersgevoelig karakter draagt, kan ook aanwezig zijn binnen financiële huizen, banken, commissiehuizen en emissiehuizen die beursintroducties verzorgen. Vele van deze organisaties hebben zich georganiseerd als een financieel conglomeraat, een organisatie waarin meerdere functies worden vervuld.

Voorwetenschap kan zich over meer dan alleen bedrijfsinformatie uitstrekken. Informatie die niet rechtstreeks tot een structurele waardeverandering van een bedrijf aanleiding geeft, maar die toch van invloed kan zijn op de koersvorming, kan ook uit de markt zelf komen. Een grote koop- of verkooptransactie kan een koersbeïnvloedend effect hebben. Het profiteren hiervan staat in de volksmond bekend als 'frontrunnen'. Door voor een grote order uit te handelen kan van een koersveranderend effect van zo'n grote order geprofiteerd worden. Dit is kwalijk, niet alleen omdat gebruik wordt gemaakt van de vertrouwensrelatie met de klant, maar vooral omdat de integriteit van de markt in het geding is.

Chinese muren
Het gebruik maken van voorwetenschap, en als onderdeel daarvan dus ook frontrunning, is strafbaar. Het mag niet. Dat lijkt duidelijk. Het probleem dat zich nu voordoet is dat, door de veelheid van transacties, de gecompliceerdheid van financiële instrumenten en de concentratie van financiële diensten in conglomeraten, het heel moeilijk wordt om binnen de normale bedrijfsuitoefening alle mogelijke strafbare situaties te herkennen. Een organisatie die meerdere taken vervult en die als gevolg van een van die taken koersgevoelige informatie bezit, kan doordat er sprake is van verschillende functies op verschillende afdelingen, genoodzaakt zijn in die effecten te moeten handelen of er in te bemiddelen. De Wte staat dan ook toe dat een bedrijf dat in het bezit is van voorwetenschap, in de hoedanigheid van tussenpersoon toch orders blijft uitvoeren, mits de werknemers die betrokken zijn bij de uitvoering slechts beschikken over voorinformatie met betrekking tot de handel.

Deze bedrijven, die vanuit meerdere capaciteiten actief zijn op de financiële markten, zullen moeten werken met hele duidelijke interne richtlijnen. Niet alleen moet worden voorkomen dat een delict ontstaat, ook moet de schijn hiervan worden vermeden. De belangrijkste regelingen in dezen zijn functiescheiding en het inrichten van zogenaamde Chinese muren, informatieschotten in een organisatie die er voor moeten zorgen dat koersgevoelige informatie die op functionele wijze is verkregen, zich niet verspreidt. Het inrichten van een Chinese muur wordt daarmee een apart onderwerp van onderzoek.

Niet lang geleden is in het Verenigde Koninkrijk een rechtelijke uitspraak gedaan met betrekking tot het inrichten van Chinese muren. Daarbij werd gesteld dat Chinese muren binnen een organisatie permanent in de organisatiestructuur moeten zijn ingebed. Zij kunnen niet worden ingericht op een 'case by case' basis. Voorts is functiescheiding van belang ter voorkoming van het weglekken van vertrouwelijke informatie en ter bescherming van de belangen van de belegger. Met name het scheiden van de handel ten behoeve van klanten enerzijds en de handel voor eigen rekening en risico anderzijds is belangrijk. Een goede 'order trail' is onontbeerlijk om mogelijke overtredingen vast te stellen.

Effectenresearch
Het spreekt haast vanzelf dat het een ieder vrij staat te profiteren van eigen inzichten met betrekking tot de waarde van een onderneming, daar waar die inzichten zijn verkregen door gebruik te maken van informatie die publiekelijk bekend is. Dit is het domein van de effecten- analist die door middel van bewerking van die informatie en analyse zijn beeld met betrekking tot de waarde van aandelen kan aanpassen. Vaak vinden er aparte gesprekken met de ondernemingsleiding plaats en worden er zeer gerichte vragen gesteld. De bedrijfsleiding zal zich er steeds weer opnieuw van moeten vergewissen dat geen informatie wordt gegeven die niet reeds algemeen bekend is gemaakt.

Een onderneming die deze research pleegt, heeft de plicht om hierbij de nodige zorgvuldigheid te betrachten. Ze mag op basis van die informatie zelf vooraf aandelen kopen dan wel verkopen. Ze mag tevens deze informatie omzetten tot een advies ten behoeve van haar klanten. Indien een marktpartij vervolgens, ten behoeve van de klant, voor een definitieve klantenorder uit handelt, zal deze partij dit van tevoren dienen mee te delen aan de klant. De bank of commissionair zal altijd onderworpen zijn aan het feit dat zij primair dient te handelen volgens het belang van haar klanten.

De lijn tussen wat mag en wat niet mag blijft ook hier echter erg dun en zal in de wet nooit exact kunnen worden aangegeven. De lijn is dun omdat met name grote effectenhuizen door het gezag dat haar effectenresearch in de markt heeft, in staat moeten worden geacht alleen al door haar koop- of verkoopadvies een koersverandering van de effecten te kunnen bewerkstelligen. Via gezaghebbende media kan de koersgevoeligheid van adviezen bovendien sterk worden uitvergroot. Recent nog steeg de koers van een aantal Amsterdamse fondsen opvallenderwijs een dag na de publicatie van een aantal beleggingsadviezen met betrekking tot deze fondsen door het tv-programma NOVA. Vanwege hun koersgevoelige karakter, moeten deze handelingen met de grootste zorgvuldigheid worden omkleed.

Signalering
Wat betreft het opsporen van gebruik van voorwetenschap heeft Amsterdam Exchanges een signalerende taak. Immers, diegenen die willen profiteren van koersgevoelige informatie zullen de markt opzoeken om daar hun slag te slaan en de voorsprong in informatie te verzilveren. Amsterdam Exchanges heeft veel geïnvesteerd in moderne detectiemiddelen om transacties op te sporen die mogelijk verdacht zijn. Gekeken wordt naar alles wat op de een of andere manier als uitzonderlijk kan worden gekenschetst. Computerprogramma's doorzoeken alle transacties naar mogelijke verdachte handelingen. Wij zien dit als een eerste lijn. Maar het is niet de taak van Amsterdam Exchanges om zelf een oordeel te vellen over welke zaken mogelijk voor strafrechtelijk onderzoek in aanmerking komen. Alles wat ook maar enigszins verdacht is, wordt terstond gemeld aan de Stichting Toezicht Effectenverkeer. Jaarlijks rapporteren wij zo tientallen gevallen. 'Stock Watch', is een uiterst geavanceerd systeem om gebruik van voorwetenschap aan het licht te brengen. Wij zijn voornemens dit jaar verder in deze systemen te investeren. Het biedt echter geen garantie dat álle laakbare handelingen worden gesignaleerd in het oerwoud van honderdduizenden transacties per dag. Een andere beperking is dat vele van onze fondsen worden verhandeld in het buitenland, zodat de insider een andere markt kan opzoeken. Het is van groot belang om mogelijke wetsovertreders door middel van een maximale pakkans en een lik-op-stuk-beleid te laten merken dat zij op onze markten niet welkom zijn.

De juridische (non-)yieldcurve
Tussen het signaleren van een mogelijk geval van voorkennis en het veroordelen van individuen zit nog een wereld van problemen waar vandaag veel over zal worden gesproken. De handel in effecten en opties is natuurlijk heel erg gecompliceerd. Deskundigheid is van groot belang om dergelijke zaken succesvol te beëindigen. Maar ook voor deskundigen is het vaak heel moeilijk om in ieder individueel geval te bewijzen dat er voorkennis in het geding is. Het bewijs moet immers verder gaan dan het zogenaamde 'circumstantial evidence'. Om de integriteit van de markt te verdedigen, lijkt wetgeving alléén niet voldoende. Om doeltreffend te opereren in de markt en de integriteit te beschermen zal naar het hele scale van middelen en sancties moeten worden gekeken. Naast wetgeving dienen waar mogelijk ook andere instrumenten te worden ingezet, zoals het bestuursrechtelijke en het privaatrechtelijke instrumentarium. Personen die door de mazen van het wettelijke net glippen, kunnen in bepaalde gevallen door de achterliggende bestuursrechtelijke of privaatrechtelijke netten wél worden gevangen. Bestuursrechtelijke en privaatrechtelijke instrumenten kunnen een nuttig aanvulling vormen voor handhaving van de integriteit in de effectenbranche.

Vanuit mijn achtergrond maak ik in dit verband graag een vergelijking met de yield-curve, welke econoom kent hem niet. Yield staat voor zowel voor 'opbrengst' als voor 'buiging'. De yieldcurve is een gebogen lijn die bijvoorbeeld een maximumopbrengst bij verschillende inputmogelijkheden weergeeft. Zo is er ook een denkbeeldige lijn te maken, die het maximale resultaat van alle mogelijke combinaties van de genoemde wettelijke, bestuursrechtelijke en privaatrechtelijke instrumentaria verbindt. Deze curve zou je de 'juridische yieldcurve' kunnen noemen. Daarbij besef ik dat 'yield' in de betekenis van 'buiging' geen goed woord is bij deze problematiek. Sommigen spreken wellicht liever over de 'juridische non-yieldcurve'.

© Amsterdam Exchanges / Pers & Public Affairs

Deel: ' Toespraak Möller over voorkoming gebruik voorwetenschap '




Lees ook