De Nederlandsche Bank NV
Afdeling Externe betrekkingen en voorlichting

De eerste twee maanden van de muntunie

Toespraak van dr. A.H.E.M. Wellink, president van de Nederlandsche Bank, ter gelegenheid van Einde-dag-bijeenkomst van de Nederlandse Maatschappij voor Nijverheid en Handel (Departement Amsterdam), op 25 februari 1999 te Amsterdam.

 

Inleiding
`Time flies when you are having fun'. Wat betreft de Nederlandsche Bank geldt dit zeker voor de eerste twee maanden van de derde fase van de Economische en Monetaire Unie (EMU). Nadat de overgang op de euro buitengewoon succesvol was verlopen, niet alleen in Nederland maar ook in de andere landen van het eurogebied, hebben zich ook daarna geen majeure problemen voorgedaan. Nu we twee maanden verder zijn, is het moment aangebroken om het functioneren van de muntunie eens te evalueren. Ik wil eerst ingaan op het gevoerde monetaire beleid gedurende de afgelopen twee maanden. Vervolgens dalen we af naar de praktijk van alledag - voor centrale banken en het bankwezen - het functioneren van het betalingsverkeer en de geldmarkt in Europa.

Het Europese monetaire beleid
In december 1998 heeft de Raad van Bestuur, waaronder de presidenten van de nationale centrale banken, de monetaire-beleidsstrategie van de Europese Centrale Bank (ECB) geformuleerd. Zoals bekend heeft het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) als hoofdtaak om prijsstabiliteit in het eurogebied te handhaven. Prijsstabiliteit is gedefinieerd als een stijging van de Europese consumptieprijsindex met minder dan 2% per jaar. De leden van de Raad van Bestuur van de ECB bespreken iedere twee weken in Frankfurt onder andere de monetaire koers van het Stelsel die erop gericht is om deze hoofddoelstelling - prijsstabiliteit - te bereiken. Hierbij richt de Raad zich op twee bakens; in de eerste plaats de ontwikkeling van de geldgroei (het ruim gedefinieerde monetaire aggregaat M3). Hiervoor is een referentiewaarde vastgesteld van 4,5% voor het jaar 1999. Het gebruik van het woord referentiewaarde betekent dat de Raad van Bestuur niet blind op dit groeicijfer vaart. Wanneer er te veel geld in een economie wordt gepompt, leidt dit uiteindelijk tot inflatie. Maar omdat de start van de muntunie de financiële verhoudingen in het eurogebied mogelijk heeft beïnvloed, is de relatie tussen de geldhoeveelheid en prijsontwikkeling in het eurogebied nog niet helemaal helder. Tweede baken is daarom een breed gebaseerde beoordeling van de vooruitzichten voor de prijsontwikkeling. Hierbij moet worden gedacht aan een scala van indicatoren, zoals lonen, onderliggende prijzen, de reële economische ontwikkeling, maar ook de wisselkoers.

Voor heel wat mensen in Europa is het even wennen dat de wisselkoers van de euro ten opzichte van andere valuta niet meer zo centraal staat in het beleid als vroeger de eigen valuta. Dit komt doordat het eurogebied de op één na grootste economie van de wereld is en maar een klein `buitenlandluik' heeft. De eurolanden voeren vooral handel met elkaar en de handel met andere landen (invoer en uitvoer, gedeeld door twee) bedraagt ongeveer 13% van het BBP van het eurogebied, net iets meer dan in de Verenigde Staten. Met andere woorden, de invloed van de wisselkoers op de Europese economie is vrij beperkt, zeker in vergelijking met de situatie voor de start van de muntunie. Een voorbeeld ter illustratie: een depreciatie van de gulden met 1% ten opzichte van de rest van de wereld, leidt - na twee jaren - tot een prijsstijging in Nederland van 0,4 procentpunt. Een depreciatie van de euro met 1% ten opzichte van de rest van de wereld, leidt slechts tot een prijsstijging in het eurogebied met 0,1 procentpunt. Dat is een factor vier minder.

Bij voorbaat bandbreedtes aangeven - zogenoemde `target'-zones of, in een wat gepolijster jargon, vangrails waarbinnen de koersfluctuaties van de belangrijkste valuta ten opzichte van de euro nog getolereerd kunnen worden - is niet erg verstandig. Marktpartijen zouden zo wel eens naar de vangrail gezogen kunnen worden, aangelokt door de verleiding om deze te beproeven. Het is echter ten zeerste de vraag of de autoriteiten bij speculatieve bewegingen de vangrails in stand kunnen houden, gezien de omvang en de beweeglijkheid van het kapitaalverkeer. Onder omstandigheden kan bovendien strijdigheid met andere doelstellingen van economische politiek bestaan. Voor de monetaire autoriteiten kan het streven naar wisselkoersstabiliteit haaks staan op de doelstelling van (interne) prijsstabiliteit. En wanneer de monetaire autoriteiten de wisselkoers zouden moeten verdedigen door middel van een renteverhoging ten tijde van een verzwakkende economie, zal de recessie slechts dieper worden. Bedacht moet worden dat wisselkoersbewegingen veelal onderdeel uitmaken van het aanpassingsproces en, voorzover dit het geval is, ook niet mogen worden tegengegaan. Alleen wanneer de koersbewegingen - qua tempo of omvang - extreme vormen zouden aannemen, is het verstandig te bezien of hier via beleidsmaatregelen iets aan gedaan kan worden. Het is echter niet mogelijk om vooraf met voldoende precisie te definiëren wat onder extreme ontwikkelingen moet worden verstaan, welke instrumenten onder zulke omstandigheden kunnen worden ingezet, of zij succesvol zullen zijn en welke negatieve repercussies voor andere beleidsterreinen kunnen optreden.

Bij een sterke euro moeten we vooral denken aan een euro waarvan de koopkracht stabiel blijft. Als men in de Verenigde Staten aan een gemiddelde Amerikaan vraagt wat de dollar waard is, uitgedrukt in euro's of Japanse yen, zal hij waarschijnlijk vreemd opkijken. Daar is hij helemaal niet in geïnteresseerd. Waar het hem om gaat is wat hij voor zijn dollars in de Verenigde Staten kan kopen. Hetzelfde geldt voor het eurogebied. Dus we moeten niet echt wakker liggen van de depreciatie van de euro ten opzichte van de dollar met ongeveer 6,5% (stand ultimo 24 februari) sinds de start van de muntunie. Het faseverschil tussen de Europese en de Amerikaanse conjunctuur komt hierin tot uitdrukking.

Het is belangrijk nog eens te onderstrepen dat het monetaire beleid van het Stelsel zich richt op het eurogebied als geheel. De leden van de Raad van Bestuur, ook de nationale centrale-bankpresidenten, besluiten in Frankfurt met een Europese pet op. Eén gemeenschappelijk Europees monetair beleid betekent dat het monetaire beleid niet altijd passend hoeft te zijn voor de economische ontwikkeling in de individuele landen. Voor sommige landen, waaronder Nederland, die al langere tijd een quasi monetaire unie met Duitsland hadden, is dit geen onbekend fenomeen. Wanneer het Europese monetaire beleid niet aansluit bij de economische ontwikkeling van de lokale economie, moet dit worden ondervangen door de inzet van andere beleidsinstrumenten, zoals het budgettaire beleid. Wanneer het bijvoorbeeld een individueel land - relatief - zeer voor de wind gaat en het Europese monetaire beleid voor dit land eigenlijk te expansief is, kan de economie worden afgeremd door het begrotingstekort te laten omslaan in een overschot. Dit gebeurt ten dele automatisch wanneer men bereid is de zogenoemde automatische stabilisatoren te laten werken. In betere tijden komt dan het tekort onder de gemiddelde waarde op langere termijn uit, in slechtere tijden daarboven. Dit is ook de filosofie van het Pact voor Stabiliteit en Groei. Het is dan ook van eminent belang dat de eurolanden de afspraken zoals vastgelegd in de stabiliteitsprogramma's nakomen en op middellange termijn een begrotingspositie dichtbij evenwicht of een overschot bereiken. Alleen dan immers is er ruimte om bij tegenvallende conjunctuur het tekort te laten oplopen. Nu de vooruitzichten voor de economische groei in het eurogebied wat minder gunstig zijn, gaan er stemmen op om wat ruimhartiger om te gaan met de afspraken in het Pact voor Stabiliteit en Groei. Dit zou zeer onverstandig zijn. Overheden lijken de afgelopen jaren het vertrouwen van de financiële markten geleidelijk te hebben herwonnen. Wanneer men de ogen zou dichtknijpen bij de naleving van het Pact, zal dit onmiddellijk door de markten worden afgestraft. Onder de huidige omstandigheden zou dit de onzekerheden over de economische ontwikkeling alleen maar versterken.

Monetair beleid in de praktijk: het betalingsverkeer Om een Europees monetair beleid te verwezenlijken, is één Europese geldmarkt nodig waarop één Europese geldmarktrente totstandkomt. Men zou kunnen zeggen dat de geldmarkt van het eurogebied tot 1 januari 1999 uit elf vaten bestond die niet met elkaar in verbinding stonden. Het waterpeil - de geldmarktrente - in elk van deze vaten was bovendien verschillend. Door deze vaten met elkaar te verbinden, ontstaat een stelsel van communicerende vaten, waardoor ook het waterpeil convergeert. De verbindingen tussen deze vaten worden in het eurogebied gevormd door het zogenoemde TARGET-systeem. Dit systeem verbindt de betaalsystemen voor grote, zogenoemde topgirale betalingen van de nationale centrale banken met elkaar. Via TARGET kunnen banken in Europa binnen enkele minuten tegoeden overmaken naar een andere bank in Europa.

TARGET heeft in de eerste twee maanden van zijn bestaan bevredigend gefunctioneerd. Na enkele technische aanloopproblemen verwerkt het totale systeem thans betalingen ter waarde van ongeveer EUR 1.000 miljard per dag, vergelijkbaar met het betaalcircuit van de Amerikaanse centrale bank, Fedwire. Hiervan betreft 40% - EUR 400 miljard - grensoverschrijdende betalingen. Het aantal grensoverschrijdende betalingen bedraagt gemiddeld 28.000 per dag. Het gaat hierbij grotendeels om interbancaire transacties; de rest komt voor rekening van grote ondernemingen.

Uiteraard waren banken de eerste dagen na de start van de muntunie wat voorzichtig. Het TARGET-systeem moest zich immers nog bewijzen. Bovendien waren alle inspanningen van de banken erop gericht om technische oneffenheden in de eigen systemen glad te strijken. Dit leidde ertoe dat de arbitragemogelijkheden die de Europese geldmarkt in principe biedt, niet volledig werden benut. Als gevolg hiervan kwamen banken aan het einde van de dag wel eens geld tekort en moesten zij dit geld lenen bij het ESCB, tegen de relatief hoge marginale beleningsrenten. Al met al pasten de banken zich echter snel aan de nieuwe eurogeldmarkt aan.

De omschakeling op de euro is een geweldig project geweest, waar men in Nederland al in 1996 mee is begonnen. Bijzonder daarbij was dat de hele financiële sector in Europa - centrale banken, bankwezen, beurzen
- tegelijkertijd de euro invoerde. Dat er hier en daar nog wat oprispingen zijn, is dan ook niet bijzonder. Zo heeft wereldwijd nog een aantal banken problemen met het berichtenverkeer bij interbancaire betalingen in euro's. Transacties die normaal gesproken geautomatiseerd worden uitgevoerd, vinden nu nog handmatig plaats. Dit is echter een technisch en tijdelijk probleem, in ieder geval geen enkele reden tot zorg over het functioneren van het betalingsverkeer.

De eerste geldmarktoperaties van het Stelsel
Ook de eerste geldmarktoperaties van het ESCB verliepen naar wens. Men moet niet vergeten dat de geldmarktinstrumenten van het Stelsel - soms wat meer, soms wat minder - afwijken van wat de banken in het eurogebied tot dusverre gewend waren, ook al hadden veel nationale centrale banken, waaronder de Nederlandsche Bank, hun monetaire gereedschap al aangepast in de aanloop naar de derde fase van de EMU.

Een centrale bank kan de economie beïnvloeden door de geldmarktrente te sturen. Dit komt omdat banken een permanent tekort aan liquiditeiten hebben, waardoor ze gedwongen zijn om bij de centrale bank geld te lenen. Als er `vanzelf' geen tekort is, heeft een centrale bank middelen om kunstmatig een geldmarkttekort te creëren. Het ESCB beschikt over een aantal faciliteiten om de rente te beïnvloeden. Van de zogenoemde permanente faciliteiten kunnen de banken te allen tijde op eigen initiatief gebruik maken. De depositofaciliteit biedt de banken de mogelijkheid om geld bij het Stelsel te stallen tegen een bepaald rentetarief. Dit tarief vormt de bodem in de geldmarktrente. Verder kunnen banken aan het einde van de dag tekorten aanvullen door een beroep te doen op de marginale beleningsfaciliteit, waarover men de relatief dure marginale beleningsrente moet betalen. Dit is in de regel het plafond in de geldmarktrente. De reguliere kredietverlening gebeurt via zogenoemde open-marktoperaties, waarbij het initiatief bij het Stelsel ligt. De basis-herfinancieringstransacties worden iedere week uitgevoerd en hebben telkens een looptijd van twee weken. Deze transacties voldoen in de bulk van de financieringsbehoefte van het bankwezen en de rente hierover - thans 3% - is dan ook maatgevend voor de feitelijke geldmarktrente. Daarnaast voert het ESCB onder meer ook langerlopende herfinancieringstracties uit met een looptijd van in de regel drie maanden.

Verder moeten de banken bij het Stelsel gemiddeld genomen een bepaald bedrag aanhouden, de zogenoemde reserveverplichting, waarover het Stelsel aan de banken rente betaalt. Voor alle banken van het eurogebied gaat het op dit moment om een bedrag van zo'n EUR 100 miljard.

Sinds de start van de muntunie op 1 januari 1999 heeft het Stelsel acht basis-herfinancieringstransacties uitgevoerd, telkens tegen een rentevoet van 3%. Op 14 januari jl. werden de eerste langerlopende herfinancieringstracties uitgevoerd; de tweede volgde gisteren. Al deze operaties waren in verschillende opzichten succesvol. De systemen die het Stelsel voor deze transacties heeft opgezet, werkten vrijwel vlekkeloos. Ook de banken hebben zich, zoals reeds opgemerkt, snel aan de nieuwe omstandigheden aangepast.

Slot
De eerste maanden van de muntunie zijn succesvol verlopen. Succes op lange termijn vergt een permanent draagvlak onder de Europese bevolking en de bereidheid aan de afgesproken spelregels vast te houden. In dit licht is het belangrijk dat het Pact voor Stabiliteit en Groei wordt nageleefd. Bovendien dienen sociale partners in het eurogebied verstandige loonafspraken te maken. In zo'n stabiele omgeving kan de euro opgroeien tot een valuta van wereldformaat.

Deel: ' Toespraak Nederlandsche Bank over twee maanden muntunie '




Lees ook